科創(chuàng)板即將推出，在激發(fā)資本市場(chǎng)活躍度的同時(shí)，也帶來(lái)一級(jí)市場(chǎng)估值的大幅提升。

　　多因素推高一級(jí)市場(chǎng)估值

　　多位股權(quán)投資人士表示，年初以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)估值看漲，和二級(jí)市場(chǎng)活躍、科創(chuàng)板即將推出等因素有很大關(guān)系。

　　新鼎資本董事長(zhǎng)張馳告訴記者，一二級(jí)市場(chǎng)是聯(lián)動(dòng)的，二級(jí)市場(chǎng)下跌，一級(jí)估值低；二級(jí)市場(chǎng)漲，一級(jí)市場(chǎng)也跟著漲。年初開(kāi)始二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)一波行情，資金活躍起來(lái)，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)估值上升。科創(chuàng)板對(duì)估值高漲的作用也很明顯，目前已受理企業(yè)超過(guò)100家，科創(chuàng)板的超預(yù)期帶來(lái)整個(gè)科技板塊估值快速提高。

　　“同樣的項(xiàng)目估值漲了50%~100%，已經(jīng)出現(xiàn)一些泡沫。同時(shí)，科創(chuàng)板帶動(dòng)整個(gè)A股上市速度加快，過(guò)會(huì)率高了，市場(chǎng)變得更加樂(lè)觀，資金在一二級(jí)市場(chǎng)快速布局，形成上升趨勢(shì)?？苿?chuàng)板推出后，可能會(huì)出現(xiàn)一二級(jí)估值的倒掛。”張馳說(shuō)。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)的高估值主要由資金推動(dòng)，好項(xiàng)目稀缺，供需不平衡。投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波稱，一級(jí)估值走高原因有兩方面：一是資金比較多，過(guò)去幾年基金發(fā)展很快，機(jī)構(gòu)募集了大量待投資金；二是企業(yè)端獨(dú)角獸快速發(fā)展，需要大量資金支持。但好項(xiàng)目稀缺，大家都追逐頭部項(xiàng)目。其實(shí)，企業(yè)高估值也呈分化趨勢(shì)，頭部項(xiàng)目估值越來(lái)越高，而且比較堅(jiān)挺。

　　開(kāi)牛投資創(chuàng)始人高良平認(rèn)為，估值上漲主要是由資金推動(dòng)，市場(chǎng)情緒高漲，二級(jí)市場(chǎng)非常活躍。“高估現(xiàn)象更多的出現(xiàn)在新興行業(yè)，比如TMT、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域。”

　　中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊表示，核心原因還是供求關(guān)系。前幾年流入一級(jí)市場(chǎng)的熱錢比較多，成立了很多基金，推高了市場(chǎng)估值。“不過(guò)，不同時(shí)間段熱點(diǎn)不一樣，前幾年是互聯(lián)網(wǎng)比較熱、競(jìng)爭(zhēng)激烈，現(xiàn)在則是人工智能等。”

　　基巖資本副總裁杜坤表示，一級(jí)市場(chǎng)存在泡沫：一是交易機(jī)會(huì)稀缺，好項(xiàng)目不多，失敗率高；二是資金的流動(dòng)性過(guò)剩，但在去年去杠桿之后，一些項(xiàng)目估值明顯縮水?？偟膩?lái)說(shuō)，估值過(guò)高的情況主要集中在一些需要較長(zhǎng)研發(fā)時(shí)間，距離商業(yè)化運(yùn)營(yíng)較遠(yuǎn)的行業(yè)，比如醫(yī)藥、智能硬件等。

　　高估值引發(fā)退出難、易虧錢

　　一級(jí)市場(chǎng)高估對(duì)于投資者、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)再融資、二級(jí)市場(chǎng)等方方面面都會(huì)帶來(lái)不小的影響。

　　高良平分析，首要的影響是基金退出難，難以實(shí)現(xiàn)更高收益，就算項(xiàng)目IPO了，也很難賺錢。在二級(jí)市場(chǎng)上，一個(gè)估值過(guò)高的項(xiàng)目必然是散戶來(lái)接最后一棒，虧錢是大概率；從創(chuàng)業(yè)者角度來(lái)說(shuō)，過(guò)高的估值會(huì)使企業(yè)心態(tài)發(fā)生變化，不再腳踏實(shí)地；從社會(huì)層面而言，一個(gè)項(xiàng)目估值過(guò)高可能造成整個(gè)領(lǐng)域的虛假繁榮。

　　張馳補(bǔ)充說(shuō)，估值高對(duì)企業(yè)再融資造成阻礙。“一旦市場(chǎng)趨于理性，企業(yè)再想融資就非常困難，股東不愿意一輪融資高過(guò)一輪。”

　　此外，米磊認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，回報(bào)率會(huì)下降，投資也會(huì)隨之減少，整體來(lái)說(shuō)對(duì)行業(yè)不利。

　　而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，影響也十分嚴(yán)重。

　　首先是對(duì)IPO定價(jià)有影響。北京某中型私募投資總監(jiān)表示，“IPO定價(jià)會(huì)高于最后一輪融資的估值。這就形成一個(gè)悖論：最后一輪融資過(guò)高，IPO詢價(jià)發(fā)行困難；如定價(jià)低于最后一輪融資價(jià)格，股東不會(huì)同意，發(fā)行也會(huì)成問(wèn)題。”

　　此外二級(jí)市場(chǎng)打新作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益策略，其收益也已經(jīng)出現(xiàn)分化。雷根資產(chǎn)總經(jīng)理李金龍告訴記者，打新也要看標(biāo)的，熱門新股IPO關(guān)注度太高，打新收益有限。“一般制造業(yè)和冷門的IT類公司，收益會(huì)好一些。而整體收益和上市股票數(shù)量有關(guān)，去年四季度，港股IPO特別多，單股收益又高?，F(xiàn)在IPO數(shù)量降下來(lái)了，單股收益也有些回落。”

　　狐尾松資本董事長(zhǎng)王代新告訴記者，現(xiàn)在打新收益率趨于下降，吸引力降低。長(zhǎng)期來(lái)看，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益還會(huì)繼續(xù)下滑，趨近平均收益水平。

　　在具體操作上，張馳認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)比較熱，因此放慢了投資節(jié)奏。“去年市場(chǎng)不好，我們卯足勁投了幾個(gè)億，現(xiàn)在浮盈都不錯(cuò)。今年好項(xiàng)目太貴了，我們改變策略，聚焦一些投過(guò)的大項(xiàng)目。”他表示，市場(chǎng)熱的時(shí)候大項(xiàng)目更安全。

　　雷根資產(chǎn)總經(jīng)理李金龍表示，目前二級(jí)市場(chǎng)打新收益并未明顯攤薄。“如果顯著攤薄，說(shuō)明股票市場(chǎng)情緒非常低落，可以配置一些可轉(zhuǎn)債策略，替代部分打新倉(cāng)位。”

　　如何應(yīng)對(duì)估值過(guò)高？張馳表示沒(méi)有太好的辦法，只能等科創(chuàng)板正式推出，二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定成型。“科創(chuàng)板真正推出后，資金分流到二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)就會(huì)好一些，對(duì)標(biāo)也會(huì)形成。”

　　杜坤則認(rèn)為，解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于項(xiàng)目創(chuàng)始人要對(duì)自身業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏有一個(gè)合理的評(píng)估，并據(jù)此指導(dǎo)融資進(jìn)程。

　　米磊表示，估值最終是由市場(chǎng)行情決定的。投資行業(yè)的健康形態(tài)，應(yīng)該是好企業(yè)能融到資正常成長(zhǎng)，基金支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)能獲得合理的回報(bào)。“如果基金支持了好企業(yè)最后卻賠了錢，那就說(shuō)明行業(yè)生態(tài)有問(wèn)題，而估值虛高就可能導(dǎo)致這種狀況。”

　　料未來(lái)估值將會(huì)回歸

　　科創(chuàng)板即將推出，在一些私募人士看來(lái)，由于一級(jí)市場(chǎng)高估，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板初期新股定價(jià)的爭(zhēng)議。

　　王代新表示，科創(chuàng)板新股定價(jià)爭(zhēng)議大很正常，因?yàn)槭袌?chǎng)還沒(méi)有形成估值基準(zhǔn)，很多都會(huì)參考一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)。如果投資標(biāo)的少，二級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)爆炒，但如果標(biāo)的持續(xù)上市，而且速度比較快，二級(jí)市場(chǎng)估值就會(huì)回落。

　　李金龍認(rèn)為，科創(chuàng)板新股定價(jià)主要看二級(jí)市場(chǎng)的參與者的資金充裕程度和科創(chuàng)板新股的供應(yīng)量。

　　有私募人士擔(dān)憂，部分科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，上市后可能破發(fā)。國(guó)立波表示，科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行價(jià)相對(duì)最后一輪估值產(chǎn)生倒掛的可能性是有的。因?yàn)榭苿?chuàng)板的企業(yè)估值由二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)綜合定價(jià)。相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的估值理念和標(biāo)準(zhǔn)不同，在Pre-IPO階段，以簡(jiǎn)單的“價(jià)格取勝”投資風(fēng)險(xiǎn)比較大。不過(guò)不用過(guò)于擔(dān)心，創(chuàng)業(yè)板和海外市場(chǎng)上，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況并不少見(jiàn)。

　　龍騰資產(chǎn)董事長(zhǎng)吳險(xiǎn)峰表示，因?yàn)榭苿?chuàng)板新股定價(jià)機(jī)制是市場(chǎng)化定價(jià)，后續(xù)新股出現(xiàn)破發(fā)很正常。

　　杜坤認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)估值高不代表二級(jí)市場(chǎng)估值也高，許多企業(yè)會(huì)調(diào)低IPO估值，這在港股、美股已有很多先例。此外，由于科創(chuàng)板是中國(guó)未來(lái)生產(chǎn)力的代表，發(fā)展?jié)摿薮螅由?a target="_blank">券商的跟投制度等，對(duì)估值泡沫會(huì)有很好的抑制作用。

　　也有私募認(rèn)為，不必過(guò)于擔(dān)心破發(fā)問(wèn)題。張馳表示，科創(chuàng)板企業(yè)跌破IPO發(fā)行價(jià)的概率不高，因?yàn)榭苿?chuàng)板首批掛牌企業(yè)可能只有30~50家，銀行、信托、保險(xiǎn)、基金等大量資金都會(huì)投資，初期還會(huì)出現(xiàn)供需不平衡狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)少、資金多，所以估值水平不會(huì)低。但隨著上市企業(yè)數(shù)量增多，二級(jí)市場(chǎng)估值會(huì)逐步回歸合理。

　　年內(nèi)七成海外上市中資股破發(fā)

　　時(shí)而過(guò)熱時(shí)而寒冬，資本市場(chǎng)在冷熱間切換，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛時(shí)時(shí)出現(xiàn)。近日，一級(jí)市場(chǎng)明星項(xiàng)目瑞幸咖啡在美股“光速”上市，第四個(gè)交易日即告破發(fā)，獨(dú)角獸變身“毒角獸”。不只瑞幸咖啡，近年來(lái)在海外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)破發(fā)愈加頻繁，除二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，一級(jí)市場(chǎng)泡沫更是造成估值倒掛的主因。

　　年內(nèi)七成海外上市中企破發(fā)

　　多位投資人士向記者證實(shí)，一級(jí)市場(chǎng)確實(shí)存在估值虛高問(wèn)題。開(kāi)牛投資創(chuàng)始人高良平表示，估值抬高從2015年就已開(kāi)始，很多項(xiàng)目都有一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛問(wèn)題。基巖資本副總裁杜坤則稱，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫已習(xí)以為常。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)截至5月24日，21只中資股在港上市、17只中概股在美上市，其中26只已破發(fā)，這些企業(yè)多是3月以后上市，七成已跌破發(fā)行價(jià)。其中在美上市的中概股破發(fā)率更高，17只中有15只已破發(fā)。如果從2018年算起，在美股和港股上市的141家國(guó)內(nèi)企業(yè)，其中97家處于破發(fā)狀態(tài)，破發(fā)比例也接近70%。

　　A股發(fā)行定價(jià)機(jī)制決定了在國(guó)內(nèi)上市的新股很少短時(shí)間就破發(fā)的情況。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，按新股發(fā)行日后20個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算，今年以來(lái)，新上市企業(yè)賬面投資回報(bào)低于1倍的占12%，也就是說(shuō)，只有12%的新股一級(jí)市場(chǎng)投資人在20個(gè)交易日時(shí)處于浮虧狀態(tài)。

　　對(duì)于海外上市中企的大面積破發(fā)，甚至在A股上市也出現(xiàn)一定比例的估值倒掛，業(yè)內(nèi)人士稱這是一級(jí)市場(chǎng)吹出的高估值泡沫遭二級(jí)市場(chǎng)用腳投票的結(jié)果。估值過(guò)高，企業(yè)最終要“裸泳”，上市后業(yè)績(jī)不能兌現(xiàn)、獲利盤過(guò)大導(dǎo)致回調(diào)，這些因素都可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。

　　投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波表示，一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)估值呈現(xiàn)“水漲船高”的特點(diǎn)，單筆過(guò)億美元的投資越來(lái)越多，“獨(dú)角獸”企業(yè)層出不窮。由于一級(jí)市場(chǎng)是非公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)，不像二級(jí)市場(chǎng)那樣有清晰的參考基準(zhǔn)，企業(yè)估值也是“仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智”。

　　米磊認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)有比較確定的估值體系，可以按市盈率估值，但一級(jí)市場(chǎng)依據(jù)的是所謂“市夢(mèng)率”。“我們會(huì)基于目前的情況推演公司三五年以后的價(jià)值，然后倒推公司現(xiàn)在的合理估值。如果現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)與三五年后二級(jí)市場(chǎng)預(yù)估價(jià)相當(dāng)甚至更高，那說(shuō)明現(xiàn)在的估值已經(jīng)透支了未來(lái)，這樣的項(xiàng)目就不應(yīng)該去投資。”

　　科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)估值虛高

　　科創(chuàng)板企業(yè)的估值和定價(jià)問(wèn)題更受關(guān)注。有消息人士表示，“近兩年，國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外上市頻繁出現(xiàn)破發(fā)，不僅和二級(jí)市場(chǎng)泡沫消退有關(guān)，更與一級(jí)市場(chǎng)估值虛高直接相關(guān)?？苿?chuàng)板IPO發(fā)行定價(jià)在即，需要強(qiáng)化信息披露制度，合理壓縮估值泡沫。交易所相關(guān)部門也表示，已經(jīng)關(guān)注到科創(chuàng)板一級(jí)市場(chǎng)估值虛高的問(wèn)題。”

　　新鼎資本董事長(zhǎng)張馳告訴記者，今年一級(jí)市場(chǎng)募資相比去年要容易一些，年后A股反彈，加上科創(chuàng)板要推出，與新經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)板相關(guān)的項(xiàng)目估值提升很快。“有的企業(yè)根本不可能上科創(chuàng)板，但只要說(shuō)要上科創(chuàng)板估值就會(huì)漲。之前有一個(gè)生物醫(yī)藥項(xiàng)目，估值翻了一倍多，超過(guò)了港股新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值水平，原因就是要申報(bào)科創(chuàng)板。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是矛盾的，估值低的時(shí)候錢少，募資容易的時(shí)候卻很難找到好項(xiàng)目。”

　　廣證恒生的科創(chuàng)板專題報(bào)告指出，截至5月12日的108家企業(yè)，預(yù)計(jì)發(fā)行市值/一級(jí)市場(chǎng)市值的平均值為6.06，中位數(shù)為2.05，三分之一的企業(yè)在1.5~3倍之間，7.79%的企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)估值高于投行給出的預(yù)計(jì)發(fā)行后總市值，估值倒掛明顯。

　　頭圖來(lái)源：123RF

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