美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”在當(dāng)前環(huán)境下很可能是不奏效的。資產(chǎn)價(jià)格跌一跌就放松政策是不太可能的，這不是它的底線。美聯(lián)儲甚至已經(jīng)明確表示，可以接受溫和衰退。只要不出現(xiàn)規(guī)模性破產(chǎn)，它就不會(huì)改變方向，這是它的底線。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者向秀芳紐約報(bào)道今年上半年，美國GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，陷入技術(shù)性衰退。7月份美國CPI小幅回落至8.5%，通脹開始出現(xiàn)放緩跡象，但非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超50萬，顯示勞動(dòng)力市場依然過熱。

　　在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放不同信號之際，美股6月觸及年內(nèi)低點(diǎn)后大幅反彈。標(biāo)普500指數(shù)自6月16日以來累計(jì)上漲11%。這到底是熊市中的短暫反彈，還是新一輪牛市的開始？市場投資者一度爭持不下。直到最近杰克遜霍爾央行年會(huì)上，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)出“鷹派”最強(qiáng)音，徹底澆滅了有關(guān)“政策轉(zhuǎn)向”的市場預(yù)期，投資者又開始加大對股市下行的押注。

　　此前的8月18日，南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者獨(dú)家專訪了工商銀行紐約分行高級研究員吳昊。他認(rèn)為，美國通脹短期內(nèi)大概率已見頂，但中長期呈現(xiàn)中樞上升趨勢。為遏制通脹美聯(lián)儲將持續(xù)保持鷹派，即使2023年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退也不可能降息。他不認(rèn)為這輪反彈意味著美股已經(jīng)安全走出熊市。在當(dāng)前環(huán)境下，美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”已經(jīng)不奏效，避免引爆信用危機(jī)才是美聯(lián)儲緊縮政策的底線。

　　通脹短期內(nèi)大概率見頂

　　21世紀(jì)：美國7月CPI小幅回落，通脹見頂成為市場熱議話題，你認(rèn)為美國通脹是否已見頂？

　　吳昊：我傾向于將中長期和短期區(qū)分開來。長期來看，與1980年代沃爾克時(shí)期以來這三、四十年總體通脹相對平穩(wěn)和利率中樞持續(xù)下降不同，未來幾十年或?qū)⒊尸F(xiàn)通脹上行壓力偏高及利率中樞波動(dòng)上升的趨勢。主要受多個(gè)因素影響，包括去全球化背景下產(chǎn)業(yè)鏈從效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先，產(chǎn)業(yè)鏈趨于回歸或者近岸外包(onshoring or nearshoring)的形勢下轉(zhuǎn)移與重構(gòu)導(dǎo)致的成本上升。為應(yīng)對全球氣候變化，從傳統(tǒng)能源向清潔能源的轉(zhuǎn)變，也會(huì)導(dǎo)致成本某種程度增加。另外是勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)問題，全球人口出生率下降，移民問題政治化，人口老齡化等都是推高通脹的主要結(jié)構(gòu)性因素。

　　中期來看，比如兩、三年內(nèi)，通脹水平回落的路徑及最終水平要看美國經(jīng)濟(jì)韌性和美聯(lián)儲控通脹的決心。這是一個(gè)博弈過程，并非靜態(tài)的。2020年，美聯(lián)儲貨幣政策框架改革后采取了“平均通脹率目標(biāo)”。因此，一段時(shí)間內(nèi)略高于2%的水平，比如3%左右，美聯(lián)儲可能是可以接受的，但他們對于更高水平的通脹，比如說4%以上，忍受力或許有限。最終，美聯(lián)儲有多大決心、用多快速度來回到目標(biāo)水平？如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)不會(huì)有變化？這將是一個(gè)動(dòng)態(tài)的判斷過程。

　　短期來看，通脹大概率見頂了，但進(jìn)入回落通道后可能不是快速下行，而會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)性，今年下半年到明年上半年的通脹水平也存在不確定性。目前看，通脹是否見頂至少還需要一兩個(gè)月數(shù)據(jù)確認(rèn)，美聯(lián)儲可能也有這個(gè)時(shí)間上的考量。短期內(nèi)引導(dǎo)通脹下行的因素是所謂的牛鞭效應(yīng)(Bullwhip Effect，前期部分商品庫存的扭曲性過剩導(dǎo)致商品消費(fèi)價(jià)格存在回落壓力)和高基數(shù)效應(yīng)(同比來看2021年夏季商品價(jià)格陡升，環(huán)比看不少商品能源等價(jià)格百分比上升空間短期內(nèi)已相對狹窄)。

　　另一方面，可能導(dǎo)致通脹繼續(xù)上行的因素是服務(wù)消費(fèi)和居住成本，這些是前期增速相對滯后、但價(jià)格仍存在上升動(dòng)力和上升空間的。居住成本在CPI和核心CPI中比重分別達(dá)到30和40%，根據(jù)對房介中間商的調(diào)研了解，高利率在打壓住宅地產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)也在將此前的潛在購房者逼回租房市場，而8月份仍是租房高峰月份，因此盡管房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)甚至回落是大趨勢，但居住成本的總體趨勢還需要些數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)。

　　另外補(bǔ)充一點(diǎn)，目前與1970年代高通脹環(huán)境相比有一個(gè)很大的不同是當(dāng)前沒有出現(xiàn)通脹預(yù)期失控，因此美聯(lián)儲特別關(guān)心工資物價(jià)螺旋是否能形成，還在密切關(guān)注勞動(dòng)力成本指標(biāo)ECI的上升趨勢何時(shí)拐頭回落。

　　勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁但不平衡

　　21世紀(jì)：雖然經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退，但7月新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，勞動(dòng)力市場仍然緊張，美聯(lián)儲和財(cái)政部官員據(jù)此強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)未實(shí)質(zhì)性衰退。如何解讀勞動(dòng)力市場狀況？

　　吳昊：最近有個(gè)說法，2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“失業(yè)型復(fù)蘇”，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中失業(yè)率長期處于較高水平，又說當(dāng)前是“就業(yè)型衰退”。但撇去對經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定義中的政治因素不談，如此強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場和韌性十足的消費(fèi)表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面難言實(shí)質(zhì)性衰退。

　　目前，勞動(dòng)力市場很強(qiáng)勁，如果整體看就業(yè)人數(shù)，看失業(yè)率，看薪資增速，是實(shí)打?qū)崗?qiáng)勁，但它卻不是鐵板一塊的，行業(yè)間差別很大，凸顯板塊間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。比如科技行業(yè)，包括Meta、奈飛等科技巨頭都開始裁員或者凍結(jié)招聘。金融業(yè)方面新增就業(yè)人數(shù)在變少。而交通運(yùn)輸和倉儲、休閑旅游和酒店，以及醫(yī)療保健和社會(huì)援助等板塊，上個(gè)月的新增就業(yè)在十萬級別。而從就業(yè)人口來說，中低端服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口是要遠(yuǎn)大于科技行業(yè)的。因此總體來看就是疫情影響下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步不平衡，而有些行業(yè)確實(shí)是感覺到冬天正在到來。

　　7月非農(nóng)就業(yè)新增50多萬，這個(gè)數(shù)字肯定是個(gè)例外，太夸張了。很可能回落。那么，回落到20多萬左右后，即2018、2019年疫情前水平，能不能一段時(shí)間內(nèi)保持？我覺得是有可能的?？梢哉f，目前勞動(dòng)力市場過熱，需要降溫，但很難說勞動(dòng)力市場疲軟，距離疲軟還有很遠(yuǎn)距離。這也是為什么美聯(lián)儲做政策判斷的時(shí)候，很看重就業(yè)因素。如果就業(yè)數(shù)據(jù)回落，它可能就不那么擔(dān)心通脹會(huì)出現(xiàn)長期粘性。

　　消費(fèi)市場總體比較平穩(wěn)

　　21世紀(jì)：7月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比持平，不及市場預(yù)期。在高通脹與利率上升的影響下，美國消費(fèi)后勁如何？

　　吳昊：對于7月零售數(shù)據(jù)，市場的即時(shí)反應(yīng)是比較溫和的。有人看到好的一面，也有人看到不好的一面。我覺得數(shù)據(jù)其實(shí)比較平淡，沒有好到或者壞到足讓市場轉(zhuǎn)向，改變投資者“信仰”。

　　消費(fèi)市場本身的趨勢是在從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移，這是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。雖然商品零售在經(jīng)濟(jì)中占比較高，但環(huán)比不增是可以理解的，反倒是，如果零售數(shù)據(jù)很強(qiáng)勁，會(huì)讓人很懷疑，因?yàn)榇蠹叶荚谵D(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，仍然出來一個(gè)很強(qiáng)的零售數(shù)據(jù)的話，會(huì)讓人覺得經(jīng)濟(jì)仍然非常過熱。從7月具體數(shù)據(jù)而言，主要是汽油和汽車銷售在回落，但數(shù)據(jù)總體是不出意外的，從預(yù)期的增長0.1%到0，差別不大。

　　判斷消費(fèi)韌勁主要看兩方面，一個(gè)是財(cái)富效應(yīng)，一個(gè)是收入效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)來說，一個(gè)是房地產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)是股市價(jià)格。以股市為例，現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)超過4000點(diǎn)，遠(yuǎn)高于疫情前2020年2月的3300多點(diǎn)。即使是回到今年6月中的底部3700點(diǎn)左右，也比原來漲了很多。另外是房地產(chǎn)價(jià)格，雖然現(xiàn)在漲速降溫甚至價(jià)格回落，但它有區(qū)域性的問題。就是說，居民財(cái)富效應(yīng)還能發(fā)揮一段時(shí)間作用。

　　前紐約聯(lián)儲主席Bill Dudley說過，如果股市很好，財(cái)富效應(yīng)很強(qiáng)的話，通脹是下不去的。換句話說，金融狀況收緊(股市下跌)是美聯(lián)儲想要看到的效果。因?yàn)槊缆?lián)儲無法改變供給側(cè)，那就得打壓需求側(cè)，如果沒有逆財(cái)富效應(yīng)，美聯(lián)儲對需求的抑制可能要打折扣。

　　收入效應(yīng)來說，居民實(shí)際工資收入受到通脹侵蝕。但對美國人來說，只要工作在，他對加杠桿消費(fèi)這個(gè)事情是不太敏感的。所以關(guān)鍵是，居民杠桿率如何？居民資產(chǎn)負(fù)債表是不是足夠健康？如果看數(shù)據(jù)的話，總體還是比較健康的。只要是勞動(dòng)力市場還穩(wěn)健，這個(gè)收入效應(yīng)還會(huì)在，居民板塊加杠桿，比如動(dòng)用信用卡消費(fèi)還有空間。

　　明年即使衰退也不會(huì)降息

　　21世紀(jì)：美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)產(chǎn)生影響？怎么預(yù)測美聯(lián)儲后續(xù)政策路徑？

　　吳昊：美聯(lián)儲貨幣政策收緊已經(jīng)產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)、汽車貸款這些對利率敏感的板塊是直接受到影響的。但還有更多影響在后邊，貨幣政策效果總體而言是有滯后性的。我判斷，下半年加息不太可能會(huì)停，但步伐會(huì)逐漸放慢。

　　現(xiàn)在市場在爭論9月加75個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)，我認(rèn)為其實(shí)25個(gè)基點(diǎn)的差距不大，市場主要是想從美聯(lián)儲升息節(jié)奏中讀出更多訊號性質(zhì)的東西。但下半年加息步伐放緩是比較確定的。因?yàn)橐呀?jīng)看到政策起作用，只是還要等貨幣政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。不過，一些市場觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲2023年會(huì)降息，我非常不認(rèn)同，我傾向于認(rèn)為即使2023年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲也不太可能會(huì)降息。

　　一方面，如果美聯(lián)儲真的從1970年代貨幣政策的失誤中吸取了教訓(xùn)，是絕對不能采取stop and go的方式。必須非常堅(jiān)決穩(wěn)定通脹預(yù)期，才能控制通脹，否則通脹會(huì)變得很頑固。1970年代時(shí)，美聯(lián)儲曾為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行降息，但后來發(fā)現(xiàn)衰退時(shí)間很短，一回頭通脹立馬又上去了。如果政策停一下、走一下，就會(huì)一直解決不了問題。

　　另一方面，除了判斷美聯(lián)儲應(yīng)該怎么做，還要判斷鮑威爾會(huì)選擇怎么做，也就是美聯(lián)儲決策者如何做決定。我覺得鮑威爾過去幾年算是對市場比較友好的，但他在仿效沃爾克控制通脹這個(gè)事情上，我認(rèn)為他還是很有決心的。如果他大幅“轉(zhuǎn)鴿”的話，市場暴漲就會(huì)影響聯(lián)儲政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這確實(shí)是美聯(lián)儲和市場之間的博弈。

　　現(xiàn)在，美聯(lián)儲已經(jīng)不落后于市場或者收益率曲線了(not behind the curve)，它后面是按自己節(jié)奏來，還是跟隨市場節(jié)奏？從歷史來看，概率完全是五五開。就過去十幾年的觀察看，有時(shí)候是美聯(lián)儲判斷對，有時(shí)候是市場判斷對。絕不是聯(lián)儲必須“臣服于”市場。還是那句老話吧，不要和美聯(lián)儲對著干(Dont fight the Fed)。

　　房地產(chǎn)市場正在去泡沫化

　　21世紀(jì)：隨著美聯(lián)儲持續(xù)大舉加息，抵押貸款利率不斷飆升，美國購房者住房負(fù)擔(dān)能力接近歷史低位，不少分析表達(dá)了對房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂，你怎么看？

　　吳昊：首先，房地產(chǎn)市場在去泡沫化，這個(gè)大家沒有什么歧義?，F(xiàn)在關(guān)注的點(diǎn)是，和2008年危機(jī)有什么不一樣。我認(rèn)為，最大不同是銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)并未降低，居民資產(chǎn)負(fù)債表總體穩(wěn)健，如果勞動(dòng)力市場不出現(xiàn)巨大的衰退，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)2008年那樣的棄房拋售潮。另外，銀行業(yè)資本準(zhǔn)備金率還很充足，哪怕出現(xiàn)一定程度的損失，銀行也是能夠承受的。所以，大概率不會(huì)出現(xiàn)2008年那樣的危機(jī)。

　　至于市場前景，其實(shí)比較分化，美國某些地區(qū)的房地產(chǎn)市場金融屬性更強(qiáng)，存在更大風(fēng)險(xiǎn)。但一些地區(qū)，尤其是郊區(qū)的學(xué)區(qū)房，需求還很扎實(shí)，購房者得償付能力也比較扎實(shí)。灣區(qū)一些地方的房地產(chǎn)市場，金融屬性比較強(qiáng)，房價(jià)有大漲大跌現(xiàn)象。

　　美股重回牛市恐非聯(lián)儲所望

　　21世紀(jì)：6月中以來美股出現(xiàn)一波大反彈，原因是什么？是否意味著美股已經(jīng)走出熊市？

　　吳昊：一是“殺估值”的階段性結(jié)束，6月低點(diǎn)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的前瞻市盈率已經(jīng)回到15.5倍左右，大概在歷史均值附近，而且已經(jīng)低于過去10年平均水平。對一些投資者來說，在沒有看到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退的情況下，15.5倍前瞻市盈率已經(jīng)比較合理，有一些知名價(jià)值投資人開始抄底，比如一季度巴菲特在“抄底”，二季度橡樹資本的霍華德在“抄底”?？梢钥吹?，從價(jià)值投資者的角度來說，合理的PE是一個(gè)很重要的信號。

　　二是市場開始押注美國通脹已經(jīng)見頂，認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向(pivot)，甚至在定價(jià)(price in)明年聯(lián)儲降息。當(dāng)然，美聯(lián)儲pivot不是一定就指方向轉(zhuǎn)變，放緩節(jié)奏也被視為一個(gè)轉(zhuǎn)向的開始。我不認(rèn)為這輪反彈意味著美股已經(jīng)安全走出熊市。

　　從政策面角度看，如果美股走進(jìn)大牛市，金融狀況進(jìn)一步大幅放松，這不是美聯(lián)儲所期望的。美聯(lián)儲已經(jīng)沒有落后于市場，后續(xù)政策不見得會(huì)跟隨市場。我認(rèn)為美聯(lián)儲口頭上還會(huì)繼續(xù)保持鷹派。

　　從基本面或者企業(yè)盈利角度看，美股上市公司的盈利存在大幅波動(dòng)的可能，企業(yè)分化會(huì)更明顯。對于有巨大護(hù)城河的企業(yè)來說，當(dāng)前3%的借貸融資成本，8%通脹率可能帶來8%的營收增速的情況下，盈利并不見得要下調(diào)。確實(shí)不少板塊的很多企業(yè)目前并沒有下調(diào)，甚至上調(diào)營收預(yù)期。對于優(yōu)秀的企業(yè)而言，它有能力把成本的上升傳導(dǎo)給消費(fèi)者。利潤不會(huì)被通脹擠壓，業(yè)績沒有預(yù)期那么差。

　　但是，對利率敏感的企業(yè)要再融資是有困難的。去年底，羅素3000指數(shù)里算僵尸企業(yè)的比率大概30%左右。僵尸企業(yè)利潤很薄，對負(fù)債成本上升很敏感，高利率環(huán)境下獲得再融資可能會(huì)比較困難。那么，在債務(wù)水平高的時(shí)候，多高的利率會(huì)讓它們發(fā)生信用危機(jī)，會(huì)讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)？從2008年到現(xiàn)在，包括2020年疫情期間，美國幾乎沒有見到過大規(guī)模破產(chǎn)潮。從2008年到現(xiàn)在，已經(jīng)14年沒有大規(guī)模信用危機(jī)。2020年其實(shí)有一個(gè)流動(dòng)性危機(jī)，但因?yàn)槊绹呢?cái)政紓困案，政府直接往企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表注資，讓企業(yè)沒有發(fā)生規(guī)模化的信用問題，讓企業(yè)緩過來了?，F(xiàn)在，沒有了宏觀政策面的支撐，僵尸企業(yè)還能繼續(xù)活下去嗎？

　　我認(rèn)為，這輪加息周期中，只有當(dāng)美聯(lián)儲看到一些企業(yè)開始破產(chǎn)，金融系統(tǒng)承受的信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯上升了，才可能真的考慮轉(zhuǎn)向降息。它在這輪周期中是不會(huì)太過擔(dān)心股市的。也就是說，美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”在當(dāng)前環(huán)境下很可能是不奏效的。資產(chǎn)價(jià)格跌一跌就放松政策是不太可能的，這不是它的底線。美聯(lián)儲甚至已經(jīng)明確表示，可以接受溫和衰退。只要不出現(xiàn)規(guī)模性破產(chǎn)，不出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)倒閉，它就不會(huì)改變方向，這個(gè)是它的底線。

　　此外，標(biāo)普500企業(yè)有30%左右的營收來自海外，包括對歐洲市場的敞口，也包括對新興市場的敞口。這意味著，即使在美國市場自身健康的情況下，仍有30%左右的營收可能會(huì)持平或者惡化，因?yàn)闅W洲和新興市場現(xiàn)在情況不好，出現(xiàn)衰退的概率還是要遠(yuǎn)大于美國?？傮w來說，僵尸企業(yè)是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，海外市場盈利也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。預(yù)計(jì)美國股市將繼續(xù)在大幅波動(dòng)中尋找方向，個(gè)股分化也將持續(xù)。

　　(本文僅代表受訪者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表工商銀行機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，也不構(gòu)成投資建議。)

　　(作者：向秀芳)