Q4可能是寬貨幣+穩(wěn)信用組合

　　事件：8月新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億，預(yù)期1.41萬(wàn)億，前值1.08萬(wàn)億(2019年8月1.21萬(wàn)億，2020年8月1.28萬(wàn)億)；新增社融2.96萬(wàn)億，預(yù)期2.86萬(wàn)億，前值1.06萬(wàn)億(2019年8月2.2萬(wàn)億，2020年8月3.59萬(wàn)億)；M2同比8.2%，預(yù)期8.3%，前值8.3%。

　　核心觀點(diǎn)：實(shí)體弱、政策起，信貸社融總量穩(wěn)，結(jié)構(gòu)差異明顯。Q4可能是寬貨幣+穩(wěn)信用組合。

　　1、新增信貸略低于預(yù)期。居民信貸持續(xù)走弱，反映房地產(chǎn)融資收緊、地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度下滑和消費(fèi)偏弱；票據(jù)、非銀貸款沖量和企業(yè)中長(zhǎng)貸偏弱的結(jié)構(gòu)組合，綜合反映了實(shí)體融資需求走弱和政策維穩(wěn)信貸的現(xiàn)狀。往后看，專(zhuān)項(xiàng)債逐步下達(dá)、基建發(fā)力、疫情好轉(zhuǎn)、央行3000億支小再貸款支持小微企業(yè)融資等經(jīng)濟(jì)、政策面驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)環(huán)比好轉(zhuǎn)，也將部分抬升信貸需求。

　　2、新增社融略超預(yù)期，存量增速再度回落。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)直接融資強(qiáng)，間接融資弱；表內(nèi)融資強(qiáng)，表外融資弱的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債提速發(fā)行將通過(guò)提升政府債券和配套貸款給社融帶來(lái)支撐，實(shí)體融資需求走弱和政策維穩(wěn)信貸將形成一定對(duì)沖，非標(biāo)將延續(xù)收緊。

　　3、M1連續(xù)7個(gè)月回落，M2延續(xù)走弱，居民和企業(yè)存款弱于去年，與樓市降溫、貸款走弱等因素有關(guān)。社融-M2下降也側(cè)面反映了信貸需求可能弱于供給。此外，相較于1-7月，8月財(cái)政投放有所加強(qiáng)。

　　4、綜上，8月信貸社融反映了實(shí)體融資需求走弱(消費(fèi)偏弱、地產(chǎn)景氣下行)和政策維穩(wěn)(票據(jù)沖量、政府債券放量)的特點(diǎn)。往后看，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏松，再降準(zhǔn)甚至降息可期；社融增速可能Q4企穩(wěn)，但防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管仍將延續(xù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期，模型測(cè)算有偏差。

　　報(bào)告正文：

　　1、新增信貸略低于預(yù)期。居民信貸持續(xù)走弱，反映房地產(chǎn)融資收緊、地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度下滑和消費(fèi)偏弱；票據(jù)、非銀貸款沖量和企業(yè)中長(zhǎng)貸偏弱的結(jié)構(gòu)組合，綜合反映了實(shí)體融資需求走弱和政策維穩(wěn)信貸的現(xiàn)狀。往后看，專(zhuān)項(xiàng)債逐步下達(dá)、基建發(fā)力、疫情好轉(zhuǎn)、央行3000億支小再貸款支持小微企業(yè)融資等經(jīng)濟(jì)、政策面驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)9月經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)環(huán)比好轉(zhuǎn)，也將部分抬升信貸需求。8月新增信貸1.22萬(wàn)億，同比少增600億，較2019年同期多增100億，基本持平季節(jié)性。其中居民貸款新增5755億，同比少增2660億；企業(yè)貸款新增6963億，同比多增1166億；非銀機(jī)構(gòu)貸款減少681億，同比少減793億。金融機(jī)構(gòu)信貸余額同比增長(zhǎng)12.1%，較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　1)居民端：居民貸款持續(xù)走弱，反映房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑和消費(fèi)偏弱。8月居民短貸增加1496億元，同比少增1348億元，較2019年同期少增502億元。考慮到8月30城商品房銷(xiāo)售和乘用車(chē)銷(xiāo)售增速均下滑，居民短貸走弱反映了嚴(yán)禁消費(fèi)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控趨嚴(yán)和消費(fèi)偏弱。數(shù)據(jù)上看，8月狹義乘用車(chē)銷(xiāo)量同比下滑14.7%(7月為下滑6.1%)，較2019年同期下滑7.1%(7月為上漲1.3%)。8月居民中長(zhǎng)貸新增4259億元，同比少增1312億元，連續(xù)四個(gè)月同比少增，較2019年同期也少增281億元，與7月類(lèi)似，反映了房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)和地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度的回落。8月30大中城市商品房成交面積同比下降23%(7月為下降4%)，較2019年同期下降10%(7月為上升7%)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下滑顯著。

　　2)企業(yè)端：企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增和票據(jù)沖量的結(jié)構(gòu)組合，反映了一方面實(shí)體融資需求走弱，另一方面政策維穩(wěn)信貸。結(jié)合經(jīng)濟(jì)和政策面看，預(yù)計(jì)9月信貸將有所好轉(zhuǎn)。8月企業(yè)貸款新增6963億，同比多增1166億，較2019年同期多增450億，其中：表內(nèi)票據(jù)新增2813億元，同比大幅多增4489億，較2019年同期多增387億；企業(yè)短貸減少1149億，同比少增1196億；企業(yè)中長(zhǎng)貸新增5215億，同比少增2037億。

　　企業(yè)貸款的結(jié)構(gòu)特征綜合反映了實(shí)體融資需求下降和政策層面維穩(wěn)信貸的現(xiàn)狀。

　　第一，企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)2個(gè)月同比少增，再結(jié)合8月制造業(yè)PMI回落、BCI指數(shù)大幅回落，反映受局部疫情反彈影響，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所回落，拖累實(shí)體融資需求；

　　第二，表征短期融資需求的票據(jù)自6月以來(lái)延續(xù)高增，考慮8月票據(jù)利率先下后上，我們認(rèn)為是8月中旬之后受央行穩(wěn)信貸政策引導(dǎo)，銀行增加票據(jù)融資，達(dá)到?jīng)_量目的。政策層面，8月23日央行貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)提出“保持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)仍需努力，要繼續(xù)做好跨周期設(shè)計(jì)，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，9月9日央行新增3000億元支小再貸款額度，以優(yōu)惠利率發(fā)放給銀行，支持增加小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款。

　　3)與票據(jù)沖量結(jié)合來(lái)看，8月非銀機(jī)構(gòu)貸款好于季節(jié)性的表現(xiàn)(8月減少681億元，同比少減793億元，較2019年同期少減264億元)，可能也部分反映了銀行“沖貸”的作用。

　　4)往后看，多因素可能帶動(dòng)9月信貸有所好轉(zhuǎn)：一是9月在季末，信貸總量預(yù)計(jì)季節(jié)性抬升。二是隨著專(zhuān)項(xiàng)債逐步下達(dá)，配套基建貸款增加，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸將形成支撐。三是隨著央行支小再貸款額度下達(dá)，小微企業(yè)貸款將繼續(xù)提升；四是疫情反彈已經(jīng)得到了有效控制，疊加中秋、國(guó)慶假日臨近，基建投資也開(kāi)始發(fā)力，經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)環(huán)比好轉(zhuǎn)，也將部分抬升信貸需求。

　　2、新增社融略超預(yù)期，存量增速再度回落。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)直接融資強(qiáng)，間接融資弱；表內(nèi)融資強(qiáng)，表外融資弱的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債提速發(fā)行將通過(guò)提升政府債券和配套貸款給社融帶來(lái)支撐，實(shí)體融資需求走弱和政策維穩(wěn)信貸將形成一定對(duì)沖，非標(biāo)將延續(xù)收緊。8月新增社融2.96萬(wàn)億，同比少增6253億，較2019年同期多增7644億。社融存量同比增速較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，剔除政府債券口徑的同比增速較前值回落0.17個(gè)百分點(diǎn)至9.58%。

　　1)直接融資強(qiáng)，間接融資弱。8月以企業(yè)債券、政府債券、非金融企業(yè)股票融資之和為表征的直接融資占新增社會(huì)融資規(guī)模比重為53%(2018年以來(lái)平均占比38%)；以新增人民幣貸款和外幣貸款之和表征的間接融資占新增社融比重為44%(2018年以來(lái)平均占比65%)，對(duì)比2018年以來(lái)的數(shù)據(jù)，直接融資重要性有所提升。

　　一方面，就直接融資而言，8月政府債券凈融資新增9738億元，雖不及去年同期的13788億元，但已是今年以來(lái)最高水平。往后看，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力抬升，7.30政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，8月27日財(cái)政部指出“適度提速地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行，用好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金，指導(dǎo)地方加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，指向?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行有望提速。我們測(cè)算預(yù)計(jì)9月政府債券凈融資規(guī)?？赡茉?000億左右，年底可能破萬(wàn)億，對(duì)社融將形成支撐。8月企業(yè)債券和股票融資分別新增4341億元和1478億元，同比多增682億和196億，與流動(dòng)性維持充裕，利率保持低位有關(guān)。

　　另一方面，就間接融資而言，社融口徑新增人民幣貸款1.27萬(wàn)億元，同比少增1501億元，較2019年同期少增345億元。社融中的新增人民幣貸款不包括非銀貸款，因此也反映了地產(chǎn)收緊、消費(fèi)趨弱、實(shí)體融資需求下降的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

　　2)表外融資延續(xù)走弱，特別是信托貸款和表外票據(jù)。受壓表外影響，8月表外融資減少1058億，同比少增1768億，其中：8月信托貸款減少1362億，同比多減1046億；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加127億，同比少增1314億；委托貸款增加177億，同比少減592億。預(yù)計(jì)后續(xù)非標(biāo)收緊仍將持續(xù)。

　　3、M1連續(xù)7個(gè)月回落，M2延續(xù)走弱，居民和企業(yè)存款弱于去年，與樓市降溫、貸款走弱等因素有關(guān)。社融-M2下降也側(cè)面反映了信貸需求可能弱于供給。此外，相較于1-7月，8月財(cái)政投放有所加強(qiáng)。

　　1)8月M1同比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至4.2%；M2同比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。M1同比走低應(yīng)與基數(shù)大幅上行，樓市降溫等因素有關(guān)。M2同比小幅走弱與信貸增速下降、企業(yè)中長(zhǎng)貸趨弱，派生存款能力下降有關(guān)。存款端，居民存款和企業(yè)存款同比少增，非銀存款同比多增，與貸款端相呼應(yīng)。財(cái)政存款環(huán)比少增4284億元，同比少增3615億元，反映財(cái)政投放加快。

　　2)對(duì)比看，8月社融增速回落幅度大于M2，社融-M2為2.1%，連續(xù)4個(gè)月持平或降低，也側(cè)面反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱，信貸供給仍相對(duì)有韌性，從而信貸需求逐漸弱于供給。

　　4、綜上，8月信貸社融反映了實(shí)體融資需求走弱(消費(fèi)偏弱、地產(chǎn)景氣下行)和政策維穩(wěn)(票據(jù)沖量、政府債券放量)的特點(diǎn)。往后看，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏松，再降準(zhǔn)甚至降息可期；社融增速可能Q4企穩(wěn)，但防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管仍將延續(xù)。

　　1)8月金融數(shù)據(jù)與預(yù)期差別不算太大，結(jié)構(gòu)和總量反映了經(jīng)濟(jì)走弱+政策結(jié)構(gòu)性緊和結(jié)構(gòu)性松的特點(diǎn)，即消費(fèi)偏弱、地產(chǎn)趨嚴(yán)、政策維穩(wěn)信貸借票據(jù)和非銀沖量、政府債券放量。

　　2)往后看，維持此前判斷，即貨幣政策穩(wěn)中趨松，再降準(zhǔn)甚至降息可期。社融存量增速可能在Q3末見(jiàn)底，Q4逐漸回升。四季度社融增速企穩(wěn)原因在于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，并可能由此帶動(dòng)配套貸款，以及央行降準(zhǔn)、支小再貸款等舉措將增加企業(yè)融資等。與此同時(shí)，房地產(chǎn)、化解地方債務(wù)、壓表外融資、處置問(wèn)題企業(yè)等領(lǐng)域仍將延續(xù)收緊。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期，模型測(cè)算有偏差。