趙鵬飛

　　價(jià)值投資者通常專注于挑選公司，分析公司內(nèi)在價(jià)值，以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入并持有。為了分析企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，投資者通常會(huì)對產(chǎn)業(yè)趨勢、商業(yè)模式、公司管理層、競爭格局、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)纫蛩厝娣治?，在此基礎(chǔ)上輔以PE、PEG、PB、DCF等各種估值方法。但是有一個(gè)因素鮮有人提及——時(shí)間維度，基于筆者從業(yè)十幾年的經(jīng)驗(yàn)，本人認(rèn)為討論投資，首先要明確時(shí)間維度。

　　基于不同時(shí)間維度，投資者對同一個(gè)股票可以得出不同甚至完全相反的結(jié)論。大部分投資者的決策都是基于短期理性，但是從更長時(shí)間維度來看可能是極其不理性的。讓我們迅速回顧一下A股過去十年兩輪大牛市。2007年大牛市的背景是中國重工業(yè)化以及人民幣升值，煤炭、有色、銀行、地產(chǎn)等行業(yè)業(yè)績爆發(fā)，估值也大幅提升，許多銀行股的估值達(dá)到三十多倍。從一年時(shí)間維度看這些板塊上漲是符合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)背景，符合市場邏輯的。但是從五年時(shí)間維度看，投資者應(yīng)該可以預(yù)期到隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這些行業(yè)大概率將面臨增速放緩，從而引發(fā)估值回歸。基于五年維度的投資者可能在牛市的中期就已經(jīng)賣出。2015年大牛市的背景是流動(dòng)性寬松，中國經(jīng)濟(jì)尋求轉(zhuǎn)型，因此大量上市公司轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)。從一年維度看，投資者追捧“互聯(lián)網(wǎng)+”是理性的，當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)認(rèn)為中國工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)增速放緩，代表未來方向的是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)。但是從五年維度看，這是錯(cuò)得離譜的判斷。

　　不同投資者的時(shí)間維度是不同的，游資的時(shí)間維度可能是幾個(gè)交易日，機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)間維度通?？梢苑譃閮深悺?/p>

　　第一類是超長時(shí)間維度，俗稱“做時(shí)間的朋友”。超長時(shí)間維度的投資者強(qiáng)調(diào)自己對未來的預(yù)測能力，愿意容忍短期的高估值，持股周期長，堅(jiān)信上市公司會(huì)不斷創(chuàng)造價(jià)值。上百倍的偉大投資往往都是這類投資者的杰作?？上У氖?，現(xiàn)實(shí)世界往往都是殘酷的，看起來優(yōu)秀的公司，長時(shí)間維度的股價(jià)表現(xiàn)可能令人失望。長期持續(xù)增長總是稀缺的，隨著體量增加，管理層的老化，競爭格局變化，社會(huì)經(jīng)濟(jì)變遷等無數(shù)個(gè)意外因素，大部分公司的增長總是會(huì)放緩，護(hù)城河總是會(huì)面臨各種挑戰(zhàn)。如果以過度樂觀的永續(xù)增長預(yù)期買入，投資者犯錯(cuò)的代價(jià)將會(huì)很大。大家耳熟能詳?shù)拿绹?ldquo;漂亮50”泡沫就是很好的例證。

　　第二類是中期時(shí)間維度，俗稱景氣度投資。景氣度投資多年來在A股大行其道。景氣度投資者關(guān)注下個(gè)月或者下個(gè)季度基本面變化，偏好產(chǎn)業(yè)趨勢變化導(dǎo)致公司業(yè)績大幅增長的機(jī)會(huì)。這類投資者密切跟蹤產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)變化，對商業(yè)模式、管理層與長期競爭格局賦予權(quán)重較低。景氣度投資是一把雙刃劍，我們熟知的戴維斯雙擊與雙殺往往來自景氣度投資。A股景氣度投資的例子數(shù)不勝數(shù)。最典型的是電子行業(yè)，某個(gè)單品的放量導(dǎo)致某些電子公司當(dāng)年利潤大幅增長，即使大部分投資者知道單品放量的期限是一兩年，但是估值可以從十幾倍提升到三四十倍，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。隨著單品放量結(jié)束，業(yè)績增速放緩，估值又經(jīng)常會(huì)跌回起點(diǎn)，上漲與下跌的興衰周期往往在一兩年之內(nèi)完成。

　　我們討論投資的時(shí)間維度，是希望投資者可以清楚自己的定位。如果是長期投資者，那么更應(yīng)該關(guān)注商業(yè)本質(zhì)，短期的景氣度變化可能提供很好的逆向機(jī)會(huì)。如果是景氣度投資，那么應(yīng)該密切關(guān)注短期基本面的變化，一旦基本面有所變化，可能需要迅速做出反應(yīng)。

　　有趣的是，實(shí)戰(zhàn)中我們發(fā)現(xiàn)兩種時(shí)間維度并不是對立的，反而是經(jīng)常相互強(qiáng)化?；陂L期時(shí)間維度買入，中期景氣度向上會(huì)強(qiáng)化長期投資的信心，從而導(dǎo)致股價(jià)不斷透支長期空間；中期景氣度向下會(huì)降低長期投資的信心，股價(jià)的下跌往往提供極好的長期買點(diǎn)。基于中期維度買入，長期維度的邏輯會(huì)影響到估值的天花板，沒有長期維度邏輯的景氣度投資充滿了博弈容易大起大落。

　　那么，時(shí)間維度對我們投資有什么幫助呢？首先，必須立足于長期時(shí)間維度研究公司，特別從五到十年的維度去思考上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，長期時(shí)間維度有明顯瑕疵的公司很難成為戰(zhàn)略性品種，這是價(jià)值投資的基石。長期時(shí)間維度研究公司的能力決定專業(yè)投資者管理資產(chǎn)的規(guī)模與業(yè)績的穩(wěn)定性。其次，合理地利用中期時(shí)間維度對長期時(shí)間維度的擾動(dòng)。中期時(shí)間維度的高景氣度使得投資者容易對長期時(shí)間維度充滿不切實(shí)際的樂觀，中期時(shí)間維度的低景氣度會(huì)影響投資者對長期時(shí)間維度的信心，這兩種情況都會(huì)提供很好的逆向機(jī)會(huì)。第三，通過中期時(shí)間維度來驗(yàn)證長期時(shí)間維度。沒有一種長期躺贏的模式，也很少有人具備看透十年的洞察力，中期時(shí)間維度的持續(xù)變化可以不斷驗(yàn)證長期時(shí)間維度的邏輯。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。