三大因素主導(dǎo)人民幣走強(qiáng)持續(xù)升值概率不大

　　■ 中金公司

　　人民幣升破6.40關(guān)口。自9月下旬以來，人民幣總體升值之勢(shì)明顯。10月19日，在岸、離岸人民幣雙雙升值，人民幣兌美元升破6.40重要心理關(guān)口，為今年6月以來首次。“近期走弱的美元”、“強(qiáng)勢(shì)的中國出口”以及“資金的流入”主導(dǎo)了最近的人民幣走強(qiáng)。

　　1) 近期走弱的美元。外部環(huán)境方面，美元指數(shù)的下跌帶動(dòng)了非美元貨幣的集體反彈。美元指數(shù)自上周觸及94.52后出現(xiàn)下跌；另外，進(jìn)入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10貨幣。關(guān)于美元近期走弱的原因，第一、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策化的充分定價(jià)，第二、“過度擁擠”的美元多頭的回撤，第三、技術(shù)性回調(diào)為主要推手。關(guān)于技術(shù)性回調(diào)，在本月13號(hào)，美元投機(jī)多頭處在比較極端位置，而當(dāng)天又遇到了94.50的強(qiáng)力阻力 (2020年3月份疫情爆發(fā)以來的高點(diǎn)到今年年初低點(diǎn)的長期下跌趨勢(shì)中形成的38.20%斐波那契回撤位置)，此位置在9月30日美元指數(shù)沖高未果后便已經(jīng)成為前期高點(diǎn)(一個(gè)阻力)；美元指數(shù)當(dāng)下走勢(shì)與今年一季度相似，同樣是上升楔形，不排除繼續(xù)走低的可能性。接下來，最近的支撐位置在今年3月的高點(diǎn)93.39附近而更強(qiáng)的支撐位置則在于92.50附近。人民幣則在今年5月末的高點(diǎn)6.3533附近存在大的阻力。

　　2) 強(qiáng)勢(shì)的中國出口。最近數(shù)月，在海外需求旺盛，但供應(yīng)鏈“吃緊”的背景下，中國商品的出口勢(shì)頭強(qiáng)勁。據(jù)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，第三季度的中國貿(mào)易順差為1815億美元，相較去年同期增長約19%。貿(mào)易順差的擴(kuò)大帶動(dòng)了出口企業(yè)的結(jié)匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對(duì)頻繁。

　　3) 資金的流入。黃金周之后、國內(nèi)資金面相對(duì)收緊，10月之后的逆回購凈投入累計(jì)額低于往年同期。資金面的收緊間接增加了美元與人民幣之間的套息交易的收益；另外，近期美元兌人民幣的歷史波動(dòng)率與隱含波動(dòng)率都呈現(xiàn)走低之勢(shì)，給套利資金帶來的“得天獨(dú)厚”的交易環(huán)境，給人民幣市場(chǎng)帶來了資金流入。

　　我們認(rèn)為，“美元的走勢(shì)”、“出口的變化”以及“中國央行貨幣政策方向”將是左右今后人民幣匯率的重要因素。

　　1) 今后的美元走勢(shì)。上述的近期美元走弱的三點(diǎn)原因皆為短期性因素；中長期來看，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化以及美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁將對(duì)美元形成強(qiáng)勁支撐。匯率是一種比較，美元自身之外，其他主要貨幣的“陪襯”也尤為重要。貨幣政策方面，歐日央行的超鴿派姿態(tài)；經(jīng)濟(jì)增長方面，美國之外發(fā)達(dá)國家的相對(duì)疲軟，也都會(huì)對(duì)中長期的美元形成支撐。

　　2) 今后的中國出口。近期中國出口的強(qiáng)勁主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供應(yīng)鏈吃緊”以及“中國供應(yīng)鏈的穩(wěn)定”這三點(diǎn)。然而，在今后伴隨著“美國財(cái)政補(bǔ)貼的結(jié)束”、“海外疫情改善帶來的供應(yīng)鏈恢復(fù)”以及“國內(nèi)節(jié)能限電所帶來的影響”，出口順差在中長期維持在高位的可能性不大。

　　3) 今后的中國貨幣政策。貨幣政策在四季度至明年一季度存在寬松空間。分別從“量 (社融)”與“價(jià) (利率、匯率)”的維度去分析貨幣政策可以發(fā)現(xiàn)：社融、M2以及M1均持續(xù)走低，“量”的維度來看貨幣政策存在收緊；另一方面，在“價(jià)”的維度，雖然貨幣市場(chǎng)利率與債券市場(chǎng)利率處于低位，但在人民幣強(qiáng)勁與發(fā)展中國家貨幣疲軟的背景之下，人民幣一籃子指數(shù)已經(jīng)逼近100的重要心理關(guān)口 (圖表9)，間接地起到了收緊的作用。伴隨著經(jīng)濟(jì)的放緩與社融的回落，貨幣市場(chǎng)利率的下行是較為可行的寬松途徑。

　　綜上所述，中長期來看，在“美元重新走強(qiáng)”、“中國貿(mào)易收支平衡化”以及“貨幣政策寬松”的可能性的背景之下，人民幣持續(xù)升值走強(qiáng)為小概率事件。

　　消費(fèi)的預(yù)期底已至建議逢低布局

　　■ 國泰君安

　　盈利與股價(jià)間，相隔預(yù)期的時(shí)變與交易的空間。盈利是客觀世界的經(jīng)營成果，股價(jià)是內(nèi)心世界的博弈寫照，不同盈利趨勢(shì)在不同環(huán)境下被Price in(一般用于表示對(duì)未來(負(fù)面)預(yù)期的一種定價(jià))的程度不一，同時(shí)預(yù)期分歧構(gòu)成了交易的空間。若盈利預(yù)期邊際抬升/壓降的速度與預(yù)期分歧相匹配，股價(jià)與盈利預(yù)期將呈現(xiàn)較好的擬合度；若盈利預(yù)期邊際抬升/壓降的速度快/慢于預(yù)期分歧，則盈利預(yù)期將在股價(jià)中延后/提前反映。在以產(chǎn)業(yè)鏈劃分的風(fēng)格中，消費(fèi)行情對(duì)盈利因子的變化最是敏感，因此該規(guī)律的適用性理應(yīng)更強(qiáng)。

　　當(dāng)前市場(chǎng)中消費(fèi)的預(yù)期底已至。8月2.5%的社零同比大幅不及預(yù)期，CPI與PPI -10%的剪刀差再創(chuàng)新低，但無論是絕對(duì)收益或相對(duì)收益，消費(fèi)指數(shù)均呈現(xiàn)“跌不動(dòng)”的狀態(tài)。消費(fèi)之中極易改變市場(chǎng)對(duì)整體板塊預(yù)期的標(biāo)簽票，如貴州茅臺(tái)、牧原股份等自底部回彈的幅度較為可觀。更為細(xì)密而直接的，2021M10 消費(fèi)預(yù)測(cè) EPS 增速13.57%，下修幅度收窄。

　　預(yù)期底并非股價(jià)上漲的理由，分歧抬升是消費(fèi)“魚頭”行情的布局信號(hào)。預(yù)期底的出現(xiàn)并不是股價(jià)上漲的理由，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的態(tài)度仍踟躕不前。市場(chǎng)認(rèn)為：需等待基本面明確修復(fù)的信號(hào)(盈利底)；我們認(rèn)為：消費(fèi)的擇時(shí)應(yīng)提前，分歧抬升是“魚頭”行情的布局信號(hào)。自下而上構(gòu)建的消費(fèi)預(yù)期分歧度指標(biāo)顯示，2010年后由于A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的加快，消費(fèi)預(yù)期分歧的中樞已由8%下降至3%，2021M6以來明顯抬升。復(fù)盤消費(fèi)盈利預(yù)期觸底或回彈+分歧度抬升時(shí)的行情表現(xiàn)，向后推6M，絕對(duì)/相對(duì)收益均值為5.79%/5.67%，且約八成時(shí)段無回撤。分行業(yè)看，“預(yù)期底+分歧升”的特征在醫(yī)藥、社服、食飲、農(nóng)業(yè)中表現(xiàn)明顯。若論預(yù)期分歧與相應(yīng)指數(shù)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度，白酒首當(dāng)其沖。2021M2以來消費(fèi)經(jīng)歷長時(shí)間調(diào)整，且每年的10-11月市場(chǎng)大概率會(huì)發(fā)生一輪高低估值切換，養(yǎng)殖等性價(jià)比突顯的板塊將是布局主要方向。兩融賣出趨勢(shì)減弱與北上配置力量增強(qiáng)的交易面亦對(duì)消費(fèi)逢低布局形成支撐。

　　中長期視角消費(fèi)盈利預(yù)期邊際改善趨勢(shì)確定，基本面反轉(zhuǎn)將掀起“魚身”行情。一方面消費(fèi)中的多數(shù)細(xì)分賽道，未來兩年EPS的CAGR均高于2021M10針對(duì)2021年的增速預(yù)測(cè)；另一方面食飲(酒企渠道庫存雙優(yōu)+乳制品競(jìng)爭(zhēng)緩和)/農(nóng)業(yè)(養(yǎng)殖產(chǎn)能去化+種植新品種稀缺)/醫(yī)藥(醫(yī)美創(chuàng)新依舊+CXO訂單轉(zhuǎn)移延續(xù))/汽車(缺芯好轉(zhuǎn)+整車自主崛起+零部件加速滲透)/社服(社服線上化夜間化+小酒館個(gè)性化+婚宴一體化)/零售(奢侈品量價(jià)齊升+電商履約效率質(zhì)變)2022年亮點(diǎn)頗多。

　　考慮消費(fèi)“預(yù)期底+分歧升”策略搶抓“魚頭”行情的較高夏普比，當(dāng)前建議逢低布局而非反彈減倉，重點(diǎn)推薦盈利預(yù)期觸底+分歧度抬升+低估值的方向：白酒(貴州茅臺(tái)/五糧液/山西汾酒)/生豬(牧原股份)/醫(yī)美(愛美客/貝泰妮)/汽車(長城汽車)。

　　持續(xù)看好券商行業(yè)高景氣下的成長性

　　■ 中銀證券

　　市場(chǎng)成交額下滑致使券商股面臨調(diào)整，但券商估值仍低于歷史中樞，我們持續(xù)看好行業(yè)高景氣下的成長性，建議關(guān)注調(diào)整帶來的布局機(jī)會(huì)。季報(bào)披露期開啟，業(yè)績超預(yù)期情況或成為板塊催化荊。

　　行業(yè)觀點(diǎn)：成交額縮水帶來調(diào)整，不改券商行業(yè)高景氣下的成長性。成交額大幅下滑致使券商股估值調(diào)整，但資本市場(chǎng)改革和雙向開放持續(xù)推進(jìn)，一方面為券商擴(kuò)容供需市場(chǎng)、增加業(yè)務(wù)賽道、提高ROE和估值中樞、熨平業(yè)績波動(dòng)、減少容易造成市場(chǎng)震蕩的違法違規(guī)問題；另一方面也成為多次板塊行情的催化劑，未來注冊(cè)制全面推行、科創(chuàng)板做市制度試點(diǎn)等利好政策有望逐步落地，券商行業(yè)高景氣和低估值錯(cuò)配帶來的成長性、確定性在板塊調(diào)整中更值得關(guān)注。

　　本周東方財(cái)富披露首份券商三季報(bào)，前三季度歸母凈利潤62億元，同比大增83%；國元證券發(fā)布快報(bào)，預(yù)計(jì)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.26億元，同比增長22.74%。受益于股市三季度成交熱情升溫，日均成交金額1.3萬億元，同比增長23.6%，環(huán)比大幅增長48.2%，公募基金市場(chǎng)前三季度新成立基金發(fā)行份額高達(dá)2.32萬億份，增強(qiáng)券商三季報(bào)業(yè)績預(yù)期，或?qū)Π鍓K具有催化作用。

　　在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)和今年業(yè)績分化的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)管特色和龍頭券商成長性和業(yè)績確定性更強(qiáng)，更易享受估值溢價(jià)。龍頭券商綜合融資服務(wù)能力更強(qiáng)，也有望重點(diǎn)受益于持續(xù)推進(jìn)的資本市場(chǎng)改革。行業(yè)監(jiān)管持續(xù)且更大力度地打擊內(nèi)控合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)防控不到位的問題，專業(yè)能力和合規(guī)內(nèi)控水平更高的券商有望享受更多紅利。綜合業(yè)務(wù)和監(jiān)管多方面因素，堅(jiān)持推薦龍頭和財(cái)管特色券商中基本面優(yōu)異、專業(yè)能力與合規(guī)水平更佳的個(gè)股。

　　重點(diǎn)推薦：中信證券、華泰證券、興業(yè)證券、東方證券、東方財(cái)富。