水是生命之源，水體保護(hù)與人類發(fā)展息息相關(guān)。由于藍(lán)藻水華暴發(fā)會(huì)帶來飲用水安全隱患、威脅人類健康、破壞生態(tài)環(huán)境、影響水陸景觀，各地政府對湖庫藍(lán)藻水華災(zāi)害提出應(yīng)急處置的治理需求。

2007年，無錫德林海環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“德林海”,股票代碼：A03525.SH）以“打撈上岸，藻水分離”的技術(shù)路線入局藍(lán)藻治理領(lǐng)域。12年后，在藍(lán)藻治理行業(yè)小有成就的德林海向資本市場發(fā)起沖擊，擬登科創(chuàng)板，目前其受理狀態(tài)顯示為“已問詢”。

作為一家立足于太湖治理的企業(yè)，德林海的收入來源過于集中，前五大客戶的銷售占比已連續(xù)三年超過85%，市場拓展成為外界關(guān)注的一大重點(diǎn)。此外，德林海本次IPO擬募資4.5億元投入項(xiàng)目建設(shè)，遠(yuǎn)超公司2018年2.98億元的資產(chǎn)總額，募資風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

然而，在公司急需資金建設(shè)項(xiàng)目的情況下，德林海在IPO前夕依然進(jìn)行了兩筆現(xiàn)金分紅，總額達(dá)到3007萬元，如此“大手筆”究竟底氣何來？

85%以上收入來自前五大客戶

德林海主要從事以湖庫藍(lán)藻水華災(zāi)害應(yīng)急處置以及藍(lán)藻水華的預(yù)防和控制為重點(diǎn)的藍(lán)藻治理業(yè)務(wù)，具體包括根據(jù)湖庫藍(lán)藻治理的政府二元公共需求，開發(fā)、銷售一體化、成套化藍(lán)藻治理先進(jìn)整裝技術(shù)裝備以及提供藻水分離站等藍(lán)藻治理技術(shù)裝備的專業(yè)化運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。

公司主要客戶以政府部門和國有企事業(yè)單位為主。根據(jù)招股書，2016-2018年，德林海來源于前五大客戶的營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為86.29%、92.35%和89.76%，客戶集中度高。

意味著，德林海的業(yè)績會(huì)更容易受到大客戶需求的影響。對此，德林海坦言，因客戶集中度高，主要客戶年份之間需求波動(dòng)對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營可能產(chǎn)生重大影響，并導(dǎo)致短期內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入、利潤出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍無法排除。

從長遠(yuǎn)角度來看，德林海的市場拓展勢在必行。值得注意的是，在招股書披露的6項(xiàng)尚未履行完畢的重要合同中，有4項(xiàng)來自2018年的前五大客戶。

來源：招股書2018年前五名

來源：招股書尚未履行完畢的重要合同

對于，如何進(jìn)一步拓展市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，德林海稱未來3-5年，公司將緊抓政府藍(lán)藻治理需求擴(kuò)大以及升級(jí)的重要發(fā)展機(jī)遇，加快開發(fā)、推廣藍(lán)藻治理先進(jìn)技術(shù)裝備，推動(dòng)應(yīng)急處置體系全覆蓋，布局湖庫富營養(yǎng)化治理的監(jiān)測預(yù)警及防控，打通藍(lán)藻治理、藻泥資源化利用的產(chǎn)業(yè)鏈，積極拓寬公司的發(fā)展空間。

“加快開發(fā)技術(shù)裝備”自然需要加大研發(fā)投入，財(cái)經(jīng)網(wǎng)了解到，在目前科創(chuàng)板已受理的企業(yè)中，與德林海同屬于先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的公司還有京源環(huán)保、奧福環(huán)保、萬德斯和金達(dá)萊四家。按照2018年的研發(fā)支出情況，德林海在五家企業(yè)當(dāng)中處于中下游。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，金達(dá)萊的研發(fā)支出最多，為5288.23萬元；其次是萬德斯和奧福環(huán)保，分別為1983.12萬元和1617.65萬元；德林海的研發(fā)支出為1092.33萬元；京源環(huán)保的研發(fā)支出最低，為958.86萬元。

從研發(fā)支出占比上來看，金達(dá)萊的研發(fā)費(fèi)用率最高，為7.4%，其次是奧福環(huán)保的6.32%和德林海的5.26%，萬德斯為4.03%，京源環(huán)保則為3.79%。

募資金額大，效益不明顯

為了開展藍(lán)藻原位治理整裝成套技術(shù)裝備研發(fā)等工作，德林海準(zhǔn)備建設(shè)研發(fā)中心，包含一個(gè)試驗(yàn)中心和一個(gè)試制中心。該項(xiàng)目是本次IPO的募投計(jì)劃之一，擬投入9024.9萬元。

此外，在德林海的募投計(jì)劃當(dāng)中，還將投入2.6億元用于湖庫富營養(yǎng)化監(jiān)控預(yù)警建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，共計(jì)募資4.5億元。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，德林海本次IPO的募資金額遠(yuǎn)超公司的資產(chǎn)總額。倘若不算1億元的補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目，德林海也需3.5億元建設(shè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目，而公司2018年的資產(chǎn)總額為2.98億元。

意味著，在項(xiàng)目投入大于公司現(xiàn)有資產(chǎn)的情況下，德林?；蛞蚰假Y不足而承擔(dān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。德林海表示，若本次實(shí)際募集資金（扣除發(fā)行費(fèi)用后）低于上述項(xiàng)目擬投入資金總額，資金不足部分由公司自籌解決。

總之，項(xiàng)目是一定要建設(shè)的。那么，募投項(xiàng)目的資金需求量如此之大，究竟會(huì)產(chǎn)生多大的經(jīng)濟(jì)效益呢？

根據(jù)招股書，德林海是“以技術(shù)研發(fā)為核心的‘輕資產(chǎn)’運(yùn)營企業(yè)，在經(jīng)營過程中對機(jī)器設(shè)備、土地、廠房等固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的依賴程度較低，擁有較少的固定資產(chǎn)，故相應(yīng)的折舊攤銷、維護(hù)成本較低，且無生產(chǎn)人員，降低了直接成本。”

2018年德林海的固定資產(chǎn)凈值為441.72萬元。而在募投項(xiàng)目中，建設(shè)工程及設(shè)備投資合計(jì)2.53億元，遠(yuǎn)超公司目前的固定資產(chǎn)規(guī)模。不僅與前文提到的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營模式相沖突，未來還將因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)的增加而相應(yīng)抬高公司的直接成本。

德林海也在招股書中坦言，由于募投項(xiàng)目本身給公司帶來直接的經(jīng)濟(jì)效益不明顯，募投項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資總額較大，新增資產(chǎn)折舊額在募集資金投資項(xiàng)目建成轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后的一段時(shí)間內(nèi)可能超過募投項(xiàng)目本身帶給公司直接的經(jīng)濟(jì)效益，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

IPO前大筆分紅三千萬

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，德林海于今年6月提交的招股書，在此之前，公司曾發(fā)生兩筆現(xiàn)金分紅，最近一筆時(shí)間為今年4月，兩筆分紅總額達(dá)到3007萬元。在公司急需募資的情況下，德林海仍要“大手筆”分紅，此舉令人頗為不解。

根據(jù)招股書的記錄，德林海在2018年有一筆1000萬元的現(xiàn)金分紅。此外，資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)披露，2019年4月5日，公司股東大會(huì)審議通過《關(guān)于公司2018年度利潤分配方案的議案》，同意公司向全體股東分紅2007萬元，即每股現(xiàn)金分紅0.45元。也就是說，2018年度有兩筆現(xiàn)金分紅，總額達(dá)到3007萬元。相比之下，德林海2018年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為2350.78萬元。

在公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額不高、募投項(xiàng)目需要大量資金的情況下，為何要進(jìn)行大筆現(xiàn)金分紅？面對財(cái)經(jīng)網(wǎng)的提問，德林?；貜?fù)稱，兩次分紅系股東為補(bǔ)充自身流動(dòng)性而做出之安排。

根據(jù)招股書，德林海5%以上的4位自然人股東分別是胡明明、陳虹、顧偉、周新穎，合計(jì)持股達(dá)到80.27%。其中公司實(shí)控人胡明明所占股份為51.57%，是上述兩筆現(xiàn)金分紅的最大受益人。

值得注意的是，2017年胡明明曾為激勵(lì)公司重要管理人員計(jì)提了1080萬元的股份支付金額，這位重要管理人員叫胡云海，與胡明明系堂兄弟關(guān)系。

2017年9月27日，德林海召開第一屆董事會(huì)第五次會(huì)議，聘任胡云海為公司副總經(jīng)理。同年12月16日，德林海召開2017年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，決議同意胡明明將其持有公司2%的股權(quán)共計(jì)40萬股的股份轉(zhuǎn)讓給胡云海，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照人民幣3元/股計(jì)算，共計(jì)120萬元，并于此后對其實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。

德林海告訴財(cái)經(jīng)網(wǎng)，為激勵(lì)胡云海，公司根據(jù)歷史業(yè)績、當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及未來的盈利預(yù)期等因素，基于公司2017年度的扣非后凈利潤3980.51萬元作為參考估價(jià)指標(biāo)，按照30元/股作為公司每股權(quán)益工具的公允價(jià)值，將胡云海受讓股權(quán)的成本與公允價(jià)值之間的差額總計(jì)1080萬元在2017年度確認(rèn)為股份支付費(fèi)用，同時(shí)增加資本公積1080萬元。

進(jìn)公司不滿一年，胡云海便平步青云甚至拿到股權(quán)激勵(lì)，讓人不免好奇公司究竟作何考慮。

德林?；貜?fù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)，稱胡云海擁有高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職稱與十余年的管理經(jīng)驗(yàn)，為進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高激勵(lì)機(jī)制，形成良好均衡的價(jià)值分配效果，以保證公司業(yè)績提升，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，公司控股股東胡明明施行了本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

不過，財(cái)經(jīng)網(wǎng)卻從招股書中了解到，胡云海雖有高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職稱，但其“十余年的管理經(jīng)驗(yàn)”則主要來自于任職云南省第一監(jiān)獄。