2019年4月，玉禾田環(huán)境發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（下稱“玉禾田”， A03230.SZ，837848.OC）披露更新后的招股說明書，擬公開發(fā)行股份不超過3460萬股，募集資金10.77億元，登陸創(chuàng)業(yè)板。

近年來，受藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)、農(nóng)村人居環(huán)境整治、垃圾分類等政策影響，環(huán)保上市公司備受市場(chǎng)關(guān)注，擬上市公司無形之中似乎也被蒙上了一圈光環(huán)。然而，當(dāng)潮水退去，才發(fā)現(xiàn)誰在裸泳，褪下環(huán)保“外衣”，公司背后存在的問題也悉數(shù)呈現(xiàn)。

雖然在環(huán)保領(lǐng)域深耕了二十多年，玉禾田也無法避免高負(fù)債、資金承壓等風(fēng)險(xiǎn)。更何況，資本市場(chǎng)不僅對(duì)公司盈利能力有要求，公司內(nèi)控是否合理也是考察重點(diǎn)。在此情況下，玉禾田可謂“險(xiǎn)象環(huán)生”。

應(yīng)收賬款與日俱增

玉禾田前身為深圳市玉禾田物業(yè)清潔管理有限公司，成立于1997年，主營物業(yè)清潔業(yè)務(wù)和市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，2015年，公司變更為股份有限公司。

身處環(huán)境衛(wèi)生管理行業(yè)，玉禾田上游為環(huán)衛(wèi)設(shè)備、清洗劑、清洗工具等環(huán)衛(wèi)裝備和清潔用品制造商；下游為城市環(huán)境衛(wèi)生主管部門、物業(yè)管理公司、公共交通樞紐等等。

來源：招股書

隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化改革不斷深入以及農(nóng)村環(huán)衛(wèi)重視度不斷提高，我國環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)服務(wù)需求日益旺盛。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012-2017年，我國城市道路清掃保潔面積由57.35億平方米增至84.2億平方米；縣城道路清掃保潔面積由18.37億平方米增至24.76億平方米；在此情況下，我國城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出由980億元增至2270億元。

同時(shí)，隨著商品房和辦公樓存量的不斷增加，物業(yè)清潔的市場(chǎng)需求量也不斷增長(zhǎng)。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012-2018年，我國商品房的銷售面積從11.13 億平方米增至17.17億平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率為7.49%，辦公樓的銷售面積從2254萬平方米增至4363萬平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率為11.64%。

來源：國家統(tǒng)計(jì)局

在此背景下，下游需求的增加，推動(dòng)了玉禾田業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

招股書顯示，2016-2018年，玉禾田的營業(yè)收入分別為15.47億元、21.52億元、28.16億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為34.92%；凈利潤(rùn)分別為1.24億元、1.75億元、2.03億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為27.95%。

其中，公司物業(yè)清潔業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為8億元、9.09億元、8.46億元，占營業(yè)收入比例分別為51.69%、42.23%、30.02%；同期，公司市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為7.47億元、12.43億元、19.71億元，占營業(yè)收入比例分別為48.31%、57.77%、69.98%。

可以看出，報(bào)告期內(nèi)，公司清潔業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重逐年下降，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重逐年增加。據(jù)悉，玉禾田市政環(huán)衛(wèi)分為傳統(tǒng)市政和PPP模式。

2016-2018年，玉禾田傳統(tǒng)市政實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.75億元、8.32億元、11.04億元，分別占市政環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入的76.88%、66.92%、56.04%；PPP模式實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.73億元、4.11億元、8.66億元，分別占市政環(huán)衛(wèi)營業(yè)收入的23.12%、33.08%、43.96%，占比逐年增加。

然而，隨著玉禾田市政環(huán)衛(wèi)占比不斷增加、營收規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，公司應(yīng)收賬款逐年增加。

招股書顯示，2016年，公司應(yīng)收賬款余額為2.72億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重為49.82%；兩年過去，2018年，公司應(yīng)收賬款余額激增136.03%至6.42億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比重為52.88%。

對(duì)此，玉禾田表示，報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，承接了較多季度結(jié)算的市政環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目，以致于應(yīng)收賬款不斷提高。

來源：招股書

據(jù)悉，2017年末，公司應(yīng)收賬款較2016年末增長(zhǎng)1.44億元，增幅 52.96%，主要原因?yàn)?017年公司在各地陸續(xù)承接PPP市政項(xiàng)目，其中銀川、景德鎮(zhèn)、贛州、瓊海、岳西等地區(qū)的 PPP 項(xiàng)目新增應(yīng)收賬款余額為7180.75萬元。

2018年末，公司應(yīng)收賬款較2017年末增長(zhǎng)2.15億元，增幅51.74%，主要因?yàn)楫?dāng)年公司在各地陸續(xù)承接市政項(xiàng)目，其中大慶、天津、沈陽、宜良地區(qū)的市政項(xiàng)目新增應(yīng)收賬款余額為1.24億元。

值得一提的是，公司應(yīng)收賬款大幅增加的同時(shí)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻不斷降低。招股書顯示，2016-2018年，玉禾田應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由7.35次降至5.31次，降幅為27.76%。

此前，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中表示，要求玉禾田補(bǔ)充披露，報(bào)告期內(nèi)，公司是否存在大額應(yīng)收賬款情況，并就客戶的回款情況等做風(fēng)險(xiǎn)提示。

債臺(tái)高筑，償債能力不及同行

據(jù)悉，環(huán)保行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，而報(bào)告期內(nèi)，玉禾田又承接了多個(gè)采用PPP模式的環(huán)衛(wèi)一體化服務(wù)項(xiàng)目。市政環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目的承接和運(yùn)營需要占用大量的資金，且投資回收期較長(zhǎng)。

為了滿足資金需求，公司主要通過銀行借款進(jìn)行融資，以致于公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)愈來愈嚴(yán)重。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，玉禾田的總資產(chǎn)分別為7.99億元、12.87億元、21.21億元，總負(fù)債分別為4.37億元、7.32億元、13.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.67%、56.86%、65.01%，逐年攀升。

來源：招股書

值得一提的是，玉禾田的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。同期，公司同行資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為42.98%、39.25%、41.07%。

除此之外，財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，玉禾田的負(fù)債主要為流動(dòng)負(fù)債。2016-2018年，玉禾田流動(dòng)負(fù)債由3.74億元增至10.97億元，兩年增長(zhǎng)近2倍；而同期，公司非流動(dòng)負(fù)債也由6225.22萬元增至2.81億元，增長(zhǎng)了3.5倍。

報(bào)告期內(nèi)，玉禾田短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為9775.5萬元、1.15億元、5.92億元，占流動(dòng)負(fù)債的比例由26.11%激增至53.97%。借款增加直接導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用“水漲船高”。

根據(jù)招股書，2016-2018年，玉禾田財(cái)務(wù)費(fèi)用由740.76萬元增至4567.99萬元，增長(zhǎng)逾6倍。財(cái)務(wù)費(fèi)用猛增的背后，公司的償債能力卻有待考量。

2016-2018年，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率雙雙下滑。其中，流動(dòng)比率由1.46降至1.11，速動(dòng)比率則由1.45下滑至1.1。

與同行業(yè)均值相比，玉禾田的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均比較低。據(jù)了解，報(bào)告期內(nèi)，公司同行業(yè)可比上市公司速動(dòng)比率均值為1.75-1.9，流動(dòng)比率均值為1.8-2.1，均高于玉禾田。

PPP項(xiàng)目是把“雙刃劍”，此前在PPP項(xiàng)目的推動(dòng)下，東方園林（002310.SZ）業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)，股價(jià)和債務(wù)也雙雙急升。然而，也正是因?yàn)镻PP業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)欤瑬|方園林的資金鏈最終被拖垮。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保近12億

招股書顯示，玉禾田的控股股東為西藏天之潤(rùn)，本次發(fā)行前，其直接持有公司6324.38萬股，還通過深圳鑫宏泰間接持有公司500萬股。因此，西藏天之潤(rùn)合計(jì)持有公司6824.38萬股，占公司發(fā)行前總股本的65.75%。

而西藏天之潤(rùn)的大股東為周平，持股90%；二股東為周夢(mèng)晨，持股10%；周平和周夢(mèng)晨為父子關(guān)系，因此，二人為公司的共同實(shí)控人。

來源：企查查

然而，值得注意的是，企查查顯示，西藏天之潤(rùn)直接持有公司股權(quán)67.44%，通過深圳鑫宏泰間接持有公司股權(quán)約4.81%，合計(jì)持有公司股權(quán)約72.26%，與玉禾田招股書中所披露的數(shù)據(jù)存在偏差。

近年來，玉禾田積極拓展融資渠道，通過銀行借款等方式進(jìn)行融資以支持公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。然而，由于公司無法通過自身資產(chǎn)抵押獲取足夠的銀行借款，公司實(shí)控人等關(guān)聯(lián)人為保證公司生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，為公司借款提供了擔(dān)保。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，玉禾田招股書披露的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保多達(dá)19項(xiàng)，合計(jì)擔(dān)保金額高達(dá)11.89億元；且擔(dān)保人均為西藏天之潤(rùn)、周平及其親屬。其中，公司尚有11項(xiàng)擔(dān)保正在履行中，合計(jì)金額為8.48億元。

此外，財(cái)經(jīng)網(wǎng)通過對(duì)比前后兩版招股書發(fā)現(xiàn)，玉禾田前后披露信息不一致。

來源：招股書

2018年9月公司披露的招股書顯示，2016年12月，周平以保證方式為公司在江蘇銀行深圳分行提供擔(dān)保3800萬元，期限為2016年12月21日至2019年12月20日。截至招股書披露日，上述擔(dān)保已履行完畢。

然而，到了2019年4月，公司最新披露的招股書顯示，上述擔(dān)保正在履行中。