監(jiān)管緊盯“重大依賴” 愛麗家居撞槍口？

　　時代商學(xué)院研究員 黃歡歡

　　2018年，第一大客戶營業(yè)收入占比達(dá)87.64%，張家港愛麗家居科技股份有限公司（以下簡稱“愛麗家居”）IPO著實(shí)讓人捏了一把汗。

　　據(jù)證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十條之三規(guī)定，發(fā)行人最近1個會計(jì)年度的營業(yè)收入或凈利潤不得對關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴。

　　9月5日，廣州一位私募人士向時代商學(xué)院研究員表示：“企業(yè)的營業(yè)收入或凈利潤理論上不得對重大客戶存在過度依賴，這不利于企業(yè)持續(xù)盈利。”

　　招股書顯示，愛麗家居成立于1999年11月1日，主要從事于PVC塑料地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主營產(chǎn)品包括懸浮地板、鎖扣地板以及普通地板。

　　2016―2018年，愛麗家居的營業(yè)收入分別為9.56億元、10.55億元、13.73億元，年復(fù)合增長率達(dá)19.82%。

　　然而，亮麗業(yè)績背后不得不歸功于營業(yè)收入占比超八成的大客戶。2019上半年，愛麗家居的第一大客戶營業(yè)收入占比甚至高達(dá)91.61%。

　　今年3月25日，針對大客戶依賴問題，證監(jiān)會通過《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》表示：“發(fā)行人來自單一大客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過50%以上的，表明發(fā)行人對該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”

　　對此，9月6日，時代商學(xué)院研究員就大客戶依賴問題向該公司發(fā)函調(diào)研，但截至9月16日發(fā)稿，愛麗家居仍未對相關(guān)問題作出回應(yīng)。

　　大客戶非行業(yè)龍頭

　　經(jīng)時代商學(xué)院研究員計(jì)算，2018年，愛麗家居的營業(yè)收入增速為30.08%，而同以地板為主營業(yè)務(wù)的上市公司中，如大亞圣象(11.610, -0.17, -1.44%)、德爾未來(8.120, -0.29, -3.45%)和菲林格爾(29.640, -0.23, -0.77%)的營業(yè)收入增速分別為3.02%、10.50%和4.83%?？梢?，愛麗家居的營業(yè)收入保持較快增長。

　　據(jù)愛麗家居招股書，2016―2018年以及2019年上半年，該公司前五大客戶銷售收入分別為9.24億元、10.24億元、13.16億元和5.56億元；占當(dāng)期營業(yè)收入的比重（下稱“銷售收入占比”）分別為96.64%、97.07%、95.88%和97.47%。

　　然而，對比其他以地板為主營業(yè)務(wù)的上市公司年報（包括招股書）后，時代商學(xué)院研究員發(fā)現(xiàn)，2016―2018年，大亞圣象、德爾未來及菲林格爾的前五大客戶銷售收入占比均值分別為18.33%、17.39%和15.84%，遠(yuǎn)不及愛麗家居同期前五大客戶銷售收入占比的1/5。

　　除此之外，愛麗家居第一大客戶的占比也逐年攀升。

　　報告期內(nèi)，該公司向第一大客戶VERTEX的銷售收入占比分別為80.45%、85.03%、87.64%和91.61%。

　　公開資料顯示，VERTEX系全球最大的PVC塑料地板品牌商、貿(mào)易商之一，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國、加拿大、歐洲等PVC塑料地板主要消費(fèi)市場。銷售渠道涵蓋全球最大家居建材零售商HOME DEPOT（家得寶）及ADLETA COMPANY等知名渠道商。2018年，VERTEX集團(tuán)營業(yè)收入規(guī)模達(dá)6.5億美元，經(jīng)營規(guī)模較大。

　　愛麗家居在招股書中稱，基于國際貿(mào)易間存在文化差異、與終端銷售間信息不對稱等因素，該公司更多與VERTEX等PVC塑料底板貿(mào)易商直接交易，與終端渠道商交易較少。

　　今年3月25日，針對大客戶依賴問題，證監(jiān)會通過《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》表示：“發(fā)行人來自單一大客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過50%以上的，表明發(fā)行人對該單一大客戶存在重大依賴。但是否構(gòu)成重大不利影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)持續(xù)性，是否存在重大不確定性風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上合理判斷。”

　　愛麗家居招股書提及，MOH-AWK為美國一家上市公司，是該公司客戶VERTEX的主要競爭對手。時代商學(xué)院通過查詢MOHAWK年度財報發(fā)現(xiàn)，2018年，該公司的營業(yè)收入為99.84億美元，近乎是VERTEX同期營業(yè)收入的15倍。

　　多種“依賴并發(fā)癥”

　　事實(shí)上，愛麗家居對VERTEX過度依賴的后遺癥早在其產(chǎn)品銷售中有所體現(xiàn)。

　　招股書顯示，2016―2018年，該公司綜合毛利率分別為34.70%、27.63%和24.93%，同行可比公司綜合毛利率均值分別為29.04%、25.41%和23.64%。

　　從上述數(shù)據(jù)看，愛麗家居的綜合毛利率與同行可比公司綜合毛利率變動趨勢一致。

　　值得深究的是，愛麗家居在招股書中所選取的同行競爭對手夢百合(16.950, 0.10, 0.59%)、中源家居(27.400, -0.03, -0.11%)等，竟無一家主營業(yè)務(wù)涵蓋PVC塑料地板，而是以辦公椅、沙發(fā)、床墊等產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)。

　　經(jīng)時代商學(xué)院研究員計(jì)算，同期大亞圣象、德爾未來和菲林格爾的綜合毛利率均值分別為33.10%、33.24%和33.34%。

　　可見，近三年，愛麗家居更真實(shí)的同行可比上市公司毛利率均值維持在33%左右；而同期愛麗家居毛利率則波動較大，下滑近10個百分點(diǎn)。

　　營業(yè)收入過于依賴大客戶，帶來的不僅是毛利率下降，很大程度上還導(dǎo)致愛麗家居的研發(fā)動力不足。

　　9月3日，上海一位了解PVC塑料地板行業(yè)的研究人士向時代商學(xué)院研究員指出：“PVC塑料地板對生產(chǎn)廠商的工藝流程、原材料配方等方面具有較高要求，面對生活習(xí)慣、消費(fèi)理念有差異的終端消費(fèi)者，企業(yè)必須時刻保持著市場敏銳性。因此，研發(fā)設(shè)計(jì)能力對該領(lǐng)域的制造商而言尤為關(guān)鍵。”

　　招股書顯示，2016―2018年，愛麗家居的研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入）分別為0.33%、0.39%和0.92%，而同期該行業(yè)上市公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.71%、3.67%和3.63%。


　　可以看到，愛麗家居在研發(fā)費(fèi)用率上遠(yuǎn)不及其招股書披露的同行可比公司。

　　經(jīng)時代商學(xué)院研究員計(jì)算，如圖所示，2017―2018年，大亞圣象的研發(fā)費(fèi)用率分別為1.96%、2.05%；德爾未來的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.13%、3.14%；菲林格爾的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.14%、3.30%。

　　值得注意的是，今年6月21日，浙江海象新材股份有限公司（以下簡稱“海象新材”）向證監(jiān)會提交IPO招股說明書，該公司與愛麗家居主營業(yè)務(wù)高度重疊，主要收入來源于出口PVC地板。其招股書顯示，2017―2018年，該公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為4.30%和3.01%。

　　可見，愛麗家居研發(fā)費(fèi)用率不到海象新材的1/3。

　　本文分析師具有專業(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。