原標(biāo)題：愛美客創(chuàng)業(yè)板上市：靚麗財(cái)報(bào)背后，四個(gè)懸疑待解 來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)

　　2020年9月9日，愛美客正式發(fā)布招股公告，擬于2020年9月17日網(wǎng)上公開發(fā)行。公告顯示，本次擬公開發(fā)行股票總量不超過(guò)3020萬(wàn)股，擬募集資金20.58億元，其中6億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，剩余所募資金將用于研究研發(fā)與平臺(tái)建設(shè)。

　　愛美客是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè)。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24190.03萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.72%；歸母凈利潤(rùn)14729.29萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14.59%。2019年，公司6款主要產(chǎn)品毛利率均超過(guò)90%，更有甚者達(dá)到98.73%。

　　2017-2019年，愛美客注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19347.62萬(wàn)元、26520.22萬(wàn)元和46646.43萬(wàn)元，三年復(fù)合增速134.09%。營(yíng)收高增長(zhǎng)的同時(shí)期間費(fèi)用率走低，而同行業(yè)可比公司在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)期間費(fèi)用率均呈現(xiàn)出上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。

　　透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品為主 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一

　　愛美客成立于2004年6月，一直以來(lái)從事生物醫(yī)用材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化、重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開發(fā)，目前已實(shí)現(xiàn)注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品及聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化。其產(chǎn)品臨床應(yīng)用已涵蓋醫(yī)療美容、外科修復(fù)以及代謝疾病治療等領(lǐng)域。

　　公司自主研發(fā)的產(chǎn)品主要針對(duì)面部、頸部褶皺皮膚的修復(fù)，主要面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。截至2019年末，公司已有6款主要產(chǎn)品上市并獲得盈利。

　　招股書的信息顯示，上述產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例報(bào)告期內(nèi)均超過(guò)95%，使其面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的風(fēng)險(xiǎn)較大。若現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、市場(chǎng)狀況等情況出現(xiàn)異常波動(dòng)，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。

　　翻查招股書，愛美客的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)頗為靚麗。但是，結(jié)合行業(yè)可比公司及樸素的商業(yè)常識(shí)來(lái)看，過(guò)于靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，也有不少值得深思的地方。

　　高毛利率之謎：六款產(chǎn)品毛利率均超90%

　　2017-2019年，愛美客注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19347.62萬(wàn)元、26520.22萬(wàn)元和46646.43萬(wàn)元，三年復(fù)合增速134.09%。同行業(yè)可比公司華熙生物(120.890, 3.03, 2.57%)注射用透明質(zhì)酸凝膠產(chǎn)品2017年、2018年及2019年1-3月收入分別為9140.25萬(wàn)元、13115.50萬(wàn)元和4732.72萬(wàn)元；昊海生物玻尿酸產(chǎn)品2017年、2018年及2019年1-6月收入分別為25505.26萬(wàn)元、26610.83萬(wàn)元和11479.24萬(wàn)元。

　　據(jù)愛美客招股書數(shù)據(jù)，2019年，公司整體毛利率為92.63%，而同行業(yè)可比公司華熙生物、昊海生科(107.550, 2.07, 1.96%)2019年毛利率分別為79.66%和77.31%。毛利率上愛美客高出同行業(yè)可比公司逾10個(gè)百分點(diǎn)。

　　分產(chǎn)品來(lái)看，愛芙萊、嗨體、寶尼達(dá)、逸美一加一、愛美飛、逸美2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21899.18萬(wàn)元、24259.29萬(wàn)元、6750.35萬(wàn)元、2078.65萬(wàn)元、487.96萬(wàn)元、208.02萬(wàn)元，毛利率分別為90.22%、92.99%、98.73%、96.37%、96.07%、91.39%。

　　費(fèi)用率下降之謎：為何遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司？

　　近年來(lái)，醫(yī)美行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。愛美客的營(yíng)收依然保持高速增長(zhǎng)，但期間費(fèi)用并沒有伴隨著收入的高速增長(zhǎng)而成一定比例的增加，反而產(chǎn)生了一定程度的背離。

　　2019年，愛美客期間費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率分別為30.86%和13.84%，分別同比下降12.38和5.6個(gè)百分點(diǎn)。而華熙生物、昊海生科同期期間費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率分別為41.63%、27.65%和53.81%、33.92%，同比均處于上升態(tài)勢(shì)。高毛利率疊加低期間費(fèi)用使得愛美客2019年凈利率達(dá)到53.43%，超過(guò)同行業(yè)可比公司逾20個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　一般來(lái)說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，伴隨營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用也會(huì)呈一定比例的增長(zhǎng)，從而吞噬其一部分利潤(rùn)，同行業(yè)可比公司華熙生物、昊海生科均表現(xiàn)出這一結(jié)構(gòu)性變化。而這一現(xiàn)象并沒有在愛美客身上呈現(xiàn)出來(lái)，銷售費(fèi)用反而與營(yíng)收產(chǎn)生了較大程度的背離。

　　客戶流失之謎：是否具備可持續(xù)性？

　　2017-2019年，與愛美客停止合作的直銷客戶數(shù)量分別為159家、313家和467家；與其停止合作的經(jīng)銷商客戶數(shù)量分別為25家、23家和44家；而新增的客戶數(shù)量分別為478家、614家和829家。新增客戶的增長(zhǎng)速度明顯弱于與其停止合作的客戶增長(zhǎng)速度。

　　在營(yíng)收激增、毛利率常年維持高位的情況下，多年出現(xiàn)停止合作客戶數(shù)量增速高于新增客戶數(shù)量增速的情況，某種程度上也反映出公司在銷售上面臨著一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　報(bào)告期內(nèi)，客戶與愛美客停止合作主要由于以下原因：（1）由于醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小型醫(yī)療美容診所面臨較大競(jìng)爭(zhēng)壓力，部分客戶由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致停止合作；（2）部分客戶出于價(jià)格等考慮因素，轉(zhuǎn)為向其他廠家采購(gòu)產(chǎn)品。

　　根據(jù)招股書顯示，愛美客擁有自己的銷售團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)，而銷售人員卻僅有115人。面對(duì)客戶流失率的連年攀升、銷售隊(duì)伍沒有規(guī)?；瘮U(kuò)編、客戶轉(zhuǎn)換成本又相對(duì)較低的情況，愛美客連續(xù)高增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能否得到延續(xù)仍面臨相當(dāng)大的不確定性。

　　流動(dòng)資金之謎：在手現(xiàn)金逾5億元 募集資金中6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金？

　　截至2019年年末，愛美客資產(chǎn)端上，貨幣資金5.06億元；負(fù)債端上，流動(dòng)負(fù)債僅有0.67億元；現(xiàn)金流上，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~3.1億元。整體來(lái)看，公司財(cái)務(wù)狀況相當(dāng)良好。

　　根據(jù)愛美客招股書數(shù)據(jù)，本次公開發(fā)行擬募集資金20.58億元，其中6億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。在流動(dòng)資金如此充足的情況下，6億元用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金是否真的有必要？