報告期內(nèi)，紅星美羚兒童及成人乳粉平均單價及銷量變化較為明顯。在2019年均價達到高點時，其兒童及成人乳粉銷量落至近三年低點，在2020年單價回落后，相關(guān)乳粉產(chǎn)品銷量也有所回升，但仍未達到2018年水平

　　《投資時報》研究員董琳

　　被譽為“中國羊乳之都”的陜西省富平縣，生產(chǎn)的羊奶粉已在國內(nèi)占據(jù)羊乳粉的“半壁江山”。而羊乳粉生產(chǎn)制造企業(yè)陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱紅星美羚）便位于此地。

　　《投資時報》研究員注意到，新三板退市后，紅星美羚向證監(jiān)會遞交了上市申請書，正式?jīng)_擊創(chuàng)業(yè)板。

　　此次IPO，紅星美羚擬發(fā)行股份不超過2130萬股，為進一步提升和優(yōu)化公司生產(chǎn)設(shè)備、提高產(chǎn)品質(zhì)量以及擴大公司的現(xiàn)有銷售規(guī)模，提升市場占有率，該公司此次募集資金3.14億元，計劃用于紅星美羚奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項目、紅星美羚永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項目、網(wǎng)絡(luò)營銷和補充流動資金。

　　股權(quán)方面，據(jù)招股書顯示，王寶印持股70.3%，為該公司控股股東。王惠茹持股4.55%，王立君持股4.67%，王保安持股0.28%，上述四人合計持有公司股份79.8%的股份，為紅星美羚的共同實際控制人。

　　需要指出的是，上述四名實際控制人中，王惠茹系控股股東王寶印之配偶，王立君系王寶印之女，王保安與王寶印為兄弟關(guān)系?？梢钥吹剑@是一家家族控股企業(yè)。

　　從業(yè)績數(shù)據(jù)上看，2018年至2020年（下稱報告期），紅星美羚營收分別實現(xiàn)3.14億元、3.42億元、3.63億元，凈利潤分別為0.41億元、0.45億元、0.55億元，業(yè)績雖呈逐年增長但增幅較低。

　　同時，《投資時報》研究員翻閱該公司招股書注意到，報告期內(nèi)，紅星美羚主營產(chǎn)品平均單價波動較大，銷量增長趨緩的同時存貨居高不下。此外，在產(chǎn)能利用率尚未飽和的情況下該公司仍要募資擴產(chǎn)，募資合理性值得關(guān)注。

　　對此，紅星美羚回復(fù)《投資時報》表示，我國羊乳制品行業(yè)消費需求量將保持持續(xù)上漲的趨勢，公司產(chǎn)品擁有較為廣闊的市場空間。在疫情影響下，部分消費者消費壓力加大，公司在保證持續(xù)增長和合理盈利的基礎(chǔ)上，將部分產(chǎn)品調(diào)價，力爭讓活性羊奶受益于更多的消費者。

　　價格浮動明顯

　　紅星美羚創(chuàng)建于1998年，主營羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉和全脂純羊乳粉(大包粉)，包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個系列產(chǎn)品。

　　報告期各期，其兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉合計占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.35%、94.23%及95.51%。其中，兒童及成人乳粉收入分別為1.77億元、1.15億元、1.14億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比重逐年縮減，依次為56.74%、34.11%、31.36%；嬰兒配方乳粉收入分別為1.33億元、2.02億元、2.32億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比重持續(xù)上升，依次為42.61%、60.12%、64.15%。

　　《投資時報》研究員注意到，報告期內(nèi)，該公司兒童及成人乳粉的平均單價分別為7.89萬元/噸、8.43萬元/噸、7.93萬元/噸，變動較為明顯。與之相對應(yīng)的是，報告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷售量分別為2238.84噸、1360.14噸、1431.99噸。可以看到，在2019年均價達到高點時，其兒童及成人乳粉銷量反而落至近三年低點，在2020年單價回落后，相關(guān)乳粉產(chǎn)品銷量也有所回升，但仍未達到2018年水平。

　　銷售模式上，紅星美羚采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。經(jīng)銷模式為該公司最主要的銷售渠道。報告期內(nèi)，經(jīng)銷銷售收入占其全部主營業(yè)務(wù)收入比重達到90%以上。具體來看，該公司在某一區(qū)域選取經(jīng)銷商作為合作伙伴，將產(chǎn)品以賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商通過銷售合同約定的經(jīng)銷渠道將公司產(chǎn)品銷售給終端客戶及最終消費者。同時，該公司在天貓、京東等電商平臺、大中型商超以及直銷門店實行直銷模式。

　　分析人士認為，紅星美羚目前的經(jīng)銷模式較為滯后，仍是大經(jīng)銷合作制，其認為只要將利潤大幅度讓給經(jīng)銷商就會激勵渠道延伸。但目前，消費者的品牌認知和經(jīng)銷商的利潤訴求存在偏差，消費者不會花費高額價錢購買小品牌產(chǎn)品，這就導(dǎo)致即使廠家讓利銷量仍無法抬升，最終產(chǎn)生大量積壓存貨。

　　紅星美羚主要產(chǎn)品銷量及單價變動情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　存貨周轉(zhuǎn)率不及同行

　　羊奶粉不同于其他的食品或飲品，超過期效的原材料和商品必須要予以報廢。盡管出于經(jīng)營考慮，該公司需要維持一定的安全庫存量，但紅星美羚的存貨一直居高不下。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，該公司存貨主要由半成品、原材料、庫存商品等構(gòu)成。報告期內(nèi)，其存貨賬面價值分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動資產(chǎn)的比例分別為66.39%、67.13%、55.02%。

　　值得注意的是，該公司存貨中半成品的占比分別為80.89%、86.75%、84.25%，通過招股書披露可知，其半成品（基粉）保質(zhì)期為18個月，半成品加工成產(chǎn)成品后保質(zhì)期為18—24個月。這就意味著，2年內(nèi)賣不出的產(chǎn)品，所有的庫存都要做計提存貨跌價或壞賬準備。

　　但是，紅星美羚在其招股書中表示，由于產(chǎn)品基本供需關(guān)系與競爭格局未發(fā)生明顯變化，經(jīng)測試后預(yù)計存貨可變現(xiàn)凈值不低于賬面價值，未出現(xiàn)減值情形，無需計提跌價準備。

　　與此同時，紅星美羚存貨周轉(zhuǎn)率則持續(xù)下滑，報告期各期分別為2.32次、1.38次和1.28次。在同行業(yè)可比公司中，除了與澳優(yōu)乳業(yè)數(shù)值相近外，其存貨周轉(zhuǎn)率均遠低于三元股份(5.230, -0.14, -2.61%)、伊利股份(39.660, 0.39, 0.99%)和新乳業(yè)(17.910, 0.02, 0.11%)。

　　隨著大眾購買品牌集中度的提高，品牌混戰(zhàn)持續(xù)升級以及未來市場的不穩(wěn)定性，較高的存貨以及較低的周轉(zhuǎn)速度，對于紅星美羚無疑是一種潛在經(jīng)營風(fēng)險。

　　對此，紅星美羚回復(fù)《投資時報》研究員表示，公司存貨周轉(zhuǎn)率水平與產(chǎn)品加工、營銷鏈條較長以及備貨規(guī)模水平較高相匹配。不過其也在招股書中坦言，若未來不能有效進行存貨管理，較大的存貨規(guī)?？赡軙绊懙焦镜馁Y金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，降低資金運作效率。

　　紅星美羚存貨主要構(gòu)成情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書

　　巨大產(chǎn)能如何消化？

　　報告期內(nèi)，紅星美羚羊乳制品銷量分別為3348.36噸、3091.03噸、3413.91噸。事實上，紅星美羚的產(chǎn)品銷量在2018年就呈下滑趨勢，從2017年的3717.11噸減少368.75噸，同比下降9.92%；2019年較2018年銷量再次縮減257.33噸，同比降幅7.69%。而2020年其銷量之所以回緩，是由于2020年8月紅星美羚將其富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉零售價從328元/800g降為188元/800g，降幅高達42%，通過大幅降價挽回了銷量。盡管如此，該公司羊乳制品的銷量較2017年仍下降303.2噸。

　　據(jù)招股書披露，紅星美羚羊乳制品產(chǎn)成品設(shè)計產(chǎn)能每年為4320噸，報告期內(nèi)，該公司的產(chǎn)能利用率分別為78.68%、74.07%、81.38%，并未達到飽和。

　　即便如此，紅星美羚仍計劃進一步擴大產(chǎn)能，此次募集資金中仍有1.6億元計劃用于建設(shè)奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期項目。

　　該項目產(chǎn)品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調(diào)制羊乳粉，項目達產(chǎn)后總設(shè)計加工能力為年產(chǎn)1萬噸羊乳粉。也就是說，募投項目全部投產(chǎn)后，加上新增的1萬噸羊乳粉產(chǎn)能，紅星美羚羊乳制品的設(shè)計產(chǎn)能將達到1.43萬噸/年，相當于其目前年銷量的4倍多，超出現(xiàn)有產(chǎn)能的3倍以上。

　　且不說紅星美羚高存貨如何清理，擴大產(chǎn)能也將導(dǎo)致該公司營業(yè)成本走高，產(chǎn)能過剩無法消化的風(fēng)險提升。對此，紅星美羚回復(fù)《投資時報》表示，我國羊乳制品行業(yè)消費需求量未來幾年預(yù)計將保持持續(xù)上漲的趨勢，公司產(chǎn)品擁有較為廣闊的市場空間。因此，公司計劃優(yōu)化資源進行行業(yè)橫向整合，同時繼續(xù)向上下游延伸，攻關(guān)品牌建設(shè)，大幅提高行業(yè)與國外品牌的競爭力。