記者 |陶知閑

　　編輯 |陳菲遐

　　跌落光伏組件出貨量第一的王座之后，晶科能源選擇回歸A股。

　　這家公司已正式發(fā)布招股說明書擬登陸科創(chuàng)板。此次IPO中，晶科能源計(jì)劃募集資金60億元，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數(shù)比例不低于10%、不超過25%。在募集資金中，40億元用于年產(chǎn)7.5GW高效電池和5GW高效電池組件建設(shè)、5億元用于研發(fā)中心建設(shè)和補(bǔ)充流動資金15億元。

　　晶科能源曾是光伏組件環(huán)節(jié)的絕對霸主。中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在2016至2019年期間，晶科能源連續(xù)4年獲得全球光伏組件出貨量第一名，是當(dāng)之無愧的組件之王。然而2020年，晶科能源跌落至第二位，全球第一市占率的寶座被隆基股份(89.340, 6.57, 7.94%)（601012.SH）取代。

　　排名下滑背后，晶科能源存在更多深層次問題。

　　回A更高估值

　　晶科能源主要從事太陽能(6.160, -0.02, -0.32%)光伏組件、電池片、硅片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及光伏技術(shù)的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化。作為光伏一體化公司，晶科能源建立了從拉棒、鑄錠、硅片生產(chǎn)、電池片生產(chǎn)到光伏組件生產(chǎn)的垂直一體化產(chǎn)能。2020年公司光伏組件業(yè)務(wù)營收325.25億元，占總營收比例的96.63%。硅片和電池片業(yè)務(wù)營收4.52億元和2.13億元，僅占比1.34%和0.63%?？梢钥闯?，組件業(yè)務(wù)對晶科能源來說幾乎意味著全部。

　　近些年整個(gè)光伏行業(yè)發(fā)展迅速，競爭激烈，特別是組件環(huán)節(jié)。各大光伏企業(yè)紛紛進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)或圍繞行業(yè)上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，使得光伏行業(yè)內(nèi)卷化嚴(yán)重。此外，近年來部分我國光伏企業(yè)紛紛在以東南亞為代表的海外區(qū)域新建產(chǎn)能并加大海外市場的開拓力度，加劇了海外市場競爭程度。

　　激烈競爭中，晶科能源已經(jīng)有些抵擋不住了。對于光伏企業(yè)來說，及時(shí)有效擴(kuò)建產(chǎn)能是在競爭紅海中脫穎而出的關(guān)鍵。受益于率先從美股退市回歸，天合光能(33.630, 4.91, 17.10%)等組件廠商通過早一步的IPO，拿到資金建設(shè)產(chǎn)能。截止2020年底，晶科能源固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)為132億元，略微領(lǐng)先天合光能。不過，2021年一季度，天合光能通過進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)已反超晶科能源。晶科能源也已經(jīng)意識到產(chǎn)能方面的問題，承認(rèn)2020年公司電池片產(chǎn)能低于硅片和組件產(chǎn)能，導(dǎo)致電池片供應(yīng)緊張，甚至出現(xiàn)需要對外采購電池片以保證組件訂單的情況。

　　更值得注意的是，美股上市的晶科能源估值遠(yuǎn)遜于A股同行。晶科能源本次選擇分拆上市，母公司晶科能源控股（JKS）仍然在紐交所交易（JKS本次發(fā)行前持有公司73.28%股權(quán)），市值僅為155億元。作為第二大光伏組件商，其市值遠(yuǎn)不及同行天合光能（688599.SH，第三名）、晶澳科技(48.880, 4.44, 9.99%)（002459.SZ，第四名）和東方日升(20.390, 1.44, 7.60%)（300118.SZ，第七名），這三家公司市值分別為594億元、710億元和171億元。其中，東方日升2020年?duì)I收為161億元，體量不足晶科能源的一半。

　　回歸A股后，晶科能源的估值可能將原地“起飛”。按本次擬募資60億，最多不超過25%股權(quán)估算，晶科能源估值至少將達(dá)到240億元，超過母公司近90億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)加大

　　組件產(chǎn)品關(guān)鍵原材料硅料等價(jià)格的暴漲是整個(gè)組件產(chǎn)業(yè)所需要面對的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對于絕大多數(shù)收入都來自組件的晶科能源更為巨大。由于2020年硅料新增產(chǎn)能釋放滯后于組件產(chǎn)能擴(kuò)張，組件上游主要原材料市場出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，疊加光伏玻璃、鋁及膠膜的大規(guī)模上漲，晶科能源利潤不容樂觀。更令人疑惑的是，6月28日申報(bào)IPO的晶科能源并未公布2021年第一季度凈利潤情況，這恐怕將是下一輪問詢函關(guān)注重點(diǎn)。

　　硅料價(jià)格的確上漲較多。截至6月28日，國產(chǎn)多晶硅料（一級料）現(xiàn)貨價(jià)已達(dá)到33.29美元/千克，創(chuàng)出近年新高，相較2020年低點(diǎn)的8.13美元/千克上漲超過4倍。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，界面新聞研究部

　　雪上加霜的是，航運(yùn)價(jià)格暴漲加劇了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。晶科能源2020年海外銷售收入占比為82.51%，是上市可比公司中海外業(yè)務(wù)占比最高的企業(yè)。2020年以來，受疫情影響，整個(gè)海運(yùn)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的供給不平衡，價(jià)格奇高，甚至出現(xiàn)一箱難求局面。隨著海運(yùn)價(jià)格不斷上漲，組件企業(yè)的運(yùn)輸成本也水漲船高。

　　丟掉的王座

　　這些年在美股的日子，晶科能源已逐漸丟掉昔日霸主的底氣。除了競爭力逐漸下滑，債務(wù)端無法調(diào)和的壓力恐怕也是晶科能源回歸A股的一個(gè)關(guān)鍵原因。

　　毛利率最能反應(yīng)企業(yè)的核心競爭力。這一點(diǎn)上，和四家A股上市的組件公司相比，晶科能源位居末位。2020年公司毛利率僅為14.94%，落后行業(yè)新科組件冠軍隆基股份近10個(gè)百分點(diǎn)，也落后較早前從美股回歸A股的天合光能以及晶澳科技。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，界面新聞研究部

　　比毛利率更令人擔(dān)心的是債務(wù)端壓力。晶科能源資產(chǎn)負(fù)債率奇高。2018年至2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.25%、79.94%和75.24%。晶科能源解釋稱，如此高的資產(chǎn)負(fù)債率符合公司所處行業(yè)特征及公司實(shí)際情況。然而這樣的解釋顯然并不合理，四家A股上市組件企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為62.7%，比晶科能源低近13個(gè)百分點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，界面新聞研究部

　　有息負(fù)債和流動性問題更是影響晶科能源的穩(wěn)定性。截至2020年底公司有息負(fù)債總額為84.98億元，占其凈資產(chǎn)的68%。其中短期借款為72.77億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為8.25億元，長期借款為3.96億元。值得一提的是，公司流動比率和速動比率分別為1.17和0.88，存在流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　巨額有息負(fù)債帶給晶科能源大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，吞噬了利潤。2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)9.4億元，占當(dāng)期凈利潤比例的90.2%，相較上一年同期的3.6億元上升了161%。

　　資金對于組件業(yè)務(wù)非常重要。對上來說，組件是光伏產(chǎn)業(yè)鏈的尾端，因此單個(gè)價(jià)值量最大，所需成本也最高；對下來說，由于組件下游客戶主要為各頭部能源集團(tuán)及大型EPC廠商，話語權(quán)較強(qiáng)，因此賬期相對光伏其他環(huán)節(jié)較長。良好的資金面是獲得訂單及保證生產(chǎn)的重要因素。

　　資金面的壓力已經(jīng)影響到晶科能源運(yùn)營層面，而運(yùn)營端的不暢又加重資金面的惡化程度。從存貨端來看，晶科能源出現(xiàn)了一定壓力。公司2020年存貨高達(dá)83.63億元，同比大增56.29%，同期公司營收同比僅增長14.14%。此外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已升至86.22天，相較2019年的77.85天繼續(xù)提升。存貨余額較高將影響公司資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，降低資金使用效率。

　　影響晶科能源資金使用效率的還有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)。截至2020年底公司應(yīng)收賬款為46.44億元，占流動資產(chǎn)比例的13.46%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)77.85天，公司回收款項(xiàng)壓力較大。作為對比，隆基股份、天合光能和晶澳科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為36.59天、54.41天和51.54天。

　　資金面的壓力使得晶科能源在研發(fā)上也已經(jīng)跟不上了。光伏行業(yè)技術(shù)迭代速度較快，近些年在拉晶、硅片、電池片、組件等方面涌現(xiàn)了大量的新技術(shù)和新工藝，這要求行業(yè)內(nèi)企業(yè)準(zhǔn)確把握技術(shù)發(fā)展方向，加大研發(fā)力度，持續(xù)提升創(chuàng)新能力，完善產(chǎn)業(yè)化能力。以電池為例，目前正是P型轉(zhuǎn)N型的關(guān)鍵時(shí)刻，各家組件廠商都在加碼研發(fā)以此突破技術(shù)壁壘，提升轉(zhuǎn)化率。2020年晶科能源在營收增速14.14%的基礎(chǔ)上，研發(fā)費(fèi)用增速僅為3.83%。作為對比，隆基股份、天合光能和晶澳科技2020年研發(fā)增速分別為64.07%、23.73%和31.92%。

　　對于晶科能源來說，回歸A股并不是萬能的鑰匙。