許文濤

　　依靠辣條這個(gè)看似不起眼的零食，衛(wèi)龍做到了行業(yè)第一，但隨著第一大單品銷量增長(zhǎng)放緩，衛(wèi)龍的成長(zhǎng)要如何兌現(xiàn)？

　　日前衛(wèi)龍通過(guò)港交所上市聆訊，“辣條第一股”上市正式提上日程。曾經(jīng)的“兒時(shí)回憶殺”重回大眾視野。

　　“白手起家”、“農(nóng)民企業(yè)家”、“營(yíng)銷出圈”、“征服老外”，這些都已成為衛(wèi)龍身上的固有標(biāo)簽。

　　創(chuàng)始人僅憑一根辣條就創(chuàng)造出年收入超40億，市值600億左右的零食企業(yè)。以11月17日為節(jié)點(diǎn)，接近三只松鼠(38.030, 0.00, 0.00%)（152.5億）、良品鋪?zhàn)?/a>(44.200, 0.00, 0.00%)（177.24億）以及洽洽食品(55.840, 0.00, 0.00%)（283.1億）收盤市值的總和。

　　衛(wèi)龍的成長(zhǎng)不可謂不傳奇。1999年，僅僅高中學(xué)歷的劉衛(wèi)平兄弟憑借一股闖勁，離開(kāi)湖南老家平江縣，來(lái)到河南漯河，創(chuàng)辦了一個(gè)辣條生產(chǎn)小作坊。

　　要知道，這個(gè)小作坊的“原始團(tuán)隊(duì)”幾乎沒(méi)有食品行業(yè)的學(xué)習(xí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，幾個(gè)“外行人”硬是將衛(wèi)龍做成了辣條界的“扛把子”。

　　當(dāng)前包括劉衛(wèi)平在內(nèi)的衛(wèi)龍高管共有6位，董事長(zhǎng)及總裁分別是劉衛(wèi)平和劉福平兩兄弟。二人創(chuàng)業(yè)初始僅僅是高中學(xué)歷，即便后來(lái)企業(yè)做大后，2017年“補(bǔ)修”的也只是行政管理專業(yè)。

　　CFO兼副總裁彭宏志本碩主修地理相關(guān)專業(yè)；主管營(yíng)銷的副總裁張小三主修法律；主管供應(yīng)鏈和人力資源的副總裁陳林畢業(yè)于岳陽(yáng)市的一所外貿(mào)職業(yè)技校；還有一位主管研發(fā)的副總裁劉忠思，大學(xué)主修的是體育教育學(xué)。

　　1999年成立的“辣條一哥”并不差錢。招股書(shū)披露了衛(wèi)龍歷史上唯一一次融資，為日后上市估值做準(zhǔn)備。

　　此次融資引進(jìn)了包括中信、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8家國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)持有衛(wèi)龍約5.85%股份，共計(jì)投資5.49億美元，其估值也達(dá)到600億元關(guān)口。

　　600億估值顯然不“便宜”。按照2020年凈利潤(rùn)8.19億計(jì)算，對(duì)應(yīng)估值為73.34倍。

　　而相對(duì)于三只松鼠、良品鋪?zhàn)印?a data-sudaclick="content_marketkeywords_p" target="_blank">鹽津鋪?zhàn)?/a>(82.500, 0.00, 0.00%)、洽洽食品等二級(jí)市場(chǎng)上市零食企業(yè)，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)PE分別為53.07、53.77、45.8、35.38倍，遠(yuǎn)低于衛(wèi)龍估值水平。

　　小小辣條估值遠(yuǎn)超當(dāng)下火熱互聯(lián)網(wǎng)零食龍頭，無(wú)外乎品牌溢出效應(yīng)和產(chǎn)品線擴(kuò)寬帶來(lái)盈利增長(zhǎng)預(yù)期。

　　但辣條業(yè)務(wù)增速放緩，其它業(yè)務(wù)線能否“扛大旗”是未來(lái)衛(wèi)龍面臨的主要問(wèn)題。

　　主營(yíng)放緩，盈利提升靠漲價(jià)

　　衛(wèi)龍主營(yíng)增速放緩，第二主業(yè)蔬菜制品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，毛利率、凈利率提高與辣條產(chǎn)品提價(jià)、蔬菜制品高單價(jià)有關(guān)。

　　招股書(shū)顯示，衛(wèi)龍產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要有三大類，分別是調(diào)味面制品，包括面筋、辣棒、親嘴燒等，也就是辣條業(yè)務(wù)；蔬菜制品，包括帶魔芋爽及風(fēng)吃海帶等；豆制品及其他產(chǎn)品則包括軟豆皮、78°鹵蛋，親嘴豆干、肉制品等。

　　其中調(diào)味面制品依然是公司核心業(yè)務(wù)。

　　報(bào)表顯示，2018年到2020年衛(wèi)龍營(yíng)收從27.51億增長(zhǎng)至41.2億，增速分別為23.05%、21.71%；凈利潤(rùn)從4.76億元增長(zhǎng)至8.19億，增速分別為38.24%、24.67%。

　　凈利潤(rùn)率也在逐年提高，三年分別為17.3%、19.4%和19.9%。遠(yuǎn)高于2020年休閑食品行業(yè)約10%的平均淨(jìng)利率。

　　保持較快凈利增速是資本市場(chǎng)看好的重要原因，尤其在2020年疫情影響下。但主營(yíng)辣條業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已經(jīng)顯露疲態(tài)。

　　衛(wèi)龍也深刻感知到這一點(diǎn)，并希望擺脫對(duì)辣條業(yè)務(wù)依賴。從報(bào)表的業(yè)務(wù)分類中已經(jīng)有所以體現(xiàn)，但想要徹底擺脫，僅憑目前的程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　辣條業(yè)務(wù)近三年占比不斷降低，已經(jīng)由2018年的78.6%下降至2020年的65.3%。

　　同時(shí)增速也在放緩，2019年、2020年增速分別為14.48%、8.69%，2021年上半年增速為9.5%，已經(jīng)降至個(gè)位數(shù)。

　　辣條業(yè)務(wù)增速放緩也跟行業(yè)增長(zhǎng)有關(guān)。當(dāng)前的辣條行業(yè)已經(jīng)是成熟行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局也較為清晰。

　　據(jù)國(guó)金證券(10.620, 0.00, 0.00%)研報(bào)稱，辣條行業(yè)2019年的規(guī)模為651億，預(yù)計(jì)到2026年有望達(dá)到949億，年復(fù)合增速為8.59%。

　　主營(yíng)放緩，但新開(kāi)拓的蔬菜制品業(yè)務(wù)線增長(zhǎng)卻呈現(xiàn)“黑馬”潛質(zhì)。

　　從2018年到2020年蔬菜制品業(yè)務(wù)從2.78億增長(zhǎng)到11.68億，增速分別為123%、75.64%，營(yíng)收占比也從10.8%提升到28.3%，而2021年上半年這一數(shù)字已上漲到34.4%。

　　蔬菜制品業(yè)務(wù)被衛(wèi)龍寄予厚望。為擺脫對(duì)辣條業(yè)務(wù)依賴，衛(wèi)龍采取培養(yǎng)大單品策略。

　　據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020年旗下大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋四個(gè)產(chǎn)品年零售額均超5億元，風(fēng)吃海帶上市一年內(nèi)銷售額也超過(guò)1個(gè)億。

　　從衛(wèi)龍盈利能力看，凈利率、毛利率逐年提升與產(chǎn)品單價(jià)不斷提高有關(guān)。2018年至2020年，衛(wèi)龍的整體毛利率分別為34.7%、37.1%和38%。

　　即便按照今年上半年36.9%計(jì)算，也高宇同期的三只松鼠31.13%、良品鋪?zhàn)?1.9%、洽洽食品30.53%。

　　從2018年到2021年上半年，衛(wèi)龍辣條平均售價(jià)從13.9元/kg上漲至14.8元/kg，兩年時(shí)間價(jià)格上漲了6.5%。蔬菜制品單價(jià)穩(wěn)定在28元/kg左右，相當(dāng)于辣條的一倍。

　　毛利率也接近40%，高于辣條毛利率的35.3%，所以蔬菜制品營(yíng)收快速增長(zhǎng)對(duì)衛(wèi)龍整體毛利率增長(zhǎng)有帶動(dòng)作用。而豆制品營(yíng)收占比相對(duì)較小。

　　線下快速擴(kuò)張，押注下沉市場(chǎng)

　　辣條由最初的5毛錢上漲到如今的5塊，并引發(fā)了“消費(fèi)降級(jí)”的熱論。不可否認(rèn)的是，衛(wèi)龍大部分市場(chǎng)主要來(lái)源于三四線等低線城市。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司當(dāng)前以線下渠道為主，雖然近年來(lái)線下渠道占比有所降低，但仍高達(dá)88.3%，線下以經(jīng)銷商分銷模式為主。

　　截至2021年6月底，公司與超過(guò)2150家經(jīng)銷商合作，覆蓋了超過(guò)62.5萬(wàn)個(gè)零售終端網(wǎng)點(diǎn)，其中有近80%位于低線城市。

　　對(duì)所覆蓋城市經(jīng)銷商數(shù)量進(jìn)行對(duì)比，一二線城市從2018年的462個(gè)增長(zhǎng)至492個(gè)，增幅僅為6.5%，而低線城市經(jīng)銷商數(shù)量則由1849個(gè)增長(zhǎng)到2152個(gè)，增幅達(dá)16.39%。

　　同時(shí)近年來(lái)衛(wèi)龍加速擴(kuò)大經(jīng)銷商覆蓋范圍及向低線城市下沉。經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋的縣域數(shù)量由2019年底的513個(gè)增至截至2020年底的584個(gè)。

　　截至2021年6月底，這一數(shù)量已增長(zhǎng)為716個(gè)，而這其中分別有473個(gè)、533個(gè)及650個(gè)縣域位于低線城市。

　　值得一提的是，衛(wèi)龍?jiān)?020年間經(jīng)銷商大幅減少，是衛(wèi)龍加強(qiáng)渠道管理，進(jìn)行“優(yōu)化”的結(jié)果。

　　當(dāng)前線下渠道仍是衛(wèi)龍的主要營(yíng)銷來(lái)源，但這與衛(wèi)龍主要消費(fèi)群體偏好產(chǎn)生沖突。

　　衛(wèi)龍95%的消費(fèi)者年齡在35歲及以下，55%的消費(fèi)者是25歲及以下的95后Z世代群體，當(dāng)前線上占比僅11.7%。

　　作為休閑食品品牌，與同樣消費(fèi)群體定位的三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥木€上營(yíng)收占比的70%、51.58%相比，渠道結(jié)構(gòu)還有待進(jìn)一步優(yōu)化。

　　激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張

　　衛(wèi)龍ipo資金主要用于建設(shè)新工廠，擴(kuò)大和升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施等。

　　而當(dāng)前衛(wèi)龍辣條業(yè)務(wù)增速放緩，蔬菜制品業(yè)務(wù)提升雖然較快，但總體產(chǎn)能離設(shè)計(jì)產(chǎn)能天花板還有距離。再次大規(guī)模擴(kuò)建能否消化仍是未知數(shù)。

　　2020年底衛(wèi)龍?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能28.68萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量為21.18萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為73.9%。而截至2021年6月底，衛(wèi)龍產(chǎn)能利用率已降至70.6%。

　　而在招股說(shuō)明書(shū)中，衛(wèi)龍將在未來(lái)2-3年內(nèi)再擴(kuò)建一倍以上產(chǎn)能。

　　衛(wèi)龍現(xiàn)有的四個(gè)工廠主要分布在河南省漯河和駐馬店，計(jì)劃再擴(kuò)建漯河杏林工廠以及云南工廠，加上2020年設(shè)計(jì)產(chǎn)能的28.68萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn)后將達(dá)61.5萬(wàn)噸。

　　衛(wèi)龍激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)自于其百億“野心”。2018年董事長(zhǎng)劉衛(wèi)平就公開(kāi)表示，要在未來(lái)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值超百億目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)很骨感，2020年?duì)I收41.2億，距離百億還十分遙遠(yuǎn)。

　　企業(yè)的營(yíng)收目標(biāo)是重要的成長(zhǎng)動(dòng)力，但不能讓目標(biāo)成為給資本“畫(huà)餅”的工具。當(dāng)前公司市場(chǎng)情況并沒(méi)有反應(yīng)出滿產(chǎn)滿銷潛質(zhì)，大舉擴(kuò)產(chǎn)市場(chǎng)能否消化有待驗(yàn)證。

　　高增長(zhǎng) Vs 高估值

　　很顯然，擺脫單一業(yè)務(wù)，多點(diǎn)開(kāi)花已經(jīng)成為衛(wèi)龍的“明牌”。

　　衛(wèi)龍的強(qiáng)勢(shì)在于品牌效應(yīng)，但產(chǎn)品壁壘低，同質(zhì)化嚴(yán)重，辣條和蔬菜制品業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　能否再培育出大單品，以及繼續(xù)保持高增長(zhǎng)維持高估值仍然不確定。

　　衛(wèi)龍高估值與主營(yíng)業(yè)務(wù)所在細(xì)分領(lǐng)域景氣度，以及近兩年來(lái)的較高增速有關(guān)。

　　衛(wèi)龍屬于休閑零食行業(yè)，行業(yè)整體增速早已放緩。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年中國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模7,749億，2015年至2020年復(fù)合增長(zhǎng)率僅6.6%，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到1.1萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)2020年至2025年年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.3%。

　　從休閑零食細(xì)分領(lǐng)域看，休閑蔬菜制品、調(diào)味面制品增速最快，尤其是休閑蔬菜制品，到2025年復(fù)合增速達(dá)17%，遠(yuǎn)高于堅(jiān)果炒貨、糖果蜜餞面包糕點(diǎn)類食品。

　　而當(dāng)前調(diào)味面及休閑蔬菜品類在整個(gè)休閑食品中占比較小。據(jù)安信證券研究，二者占比分別為4.52%、2.22%，到2025年將達(dá)到6.1%和4.97%水平。

　　而反觀糖果蜜餞、堅(jiān)果炒貨、香脆休閑食品這三個(gè)占比最高的品類，市場(chǎng)占比將由2015年的26.45%、16.71%、12.21%，變化至2025年的20.12%、19.73%、11.57%。

　　也就是說(shuō)到2025年糖果蜜餞、香脆休閑食品市場(chǎng)份額還是下降的，堅(jiān)果炒貨也僅僅提高了3.02%。這也就是為什么衛(wèi)龍的市值能遠(yuǎn)超三只松鼠、良品鋪?zhàn)右约扒⑶⑹称返闹匾颉?/p>

　　以2020年?duì)I收結(jié)構(gòu)為例，三只松鼠堅(jiān)果炒貨占比接近50%，烘焙糕點(diǎn)占比16.52%，果干糖果類占7.9%。

　　良品鋪?zhàn)诱急容^高的三大業(yè)務(wù)分別為堅(jiān)果炒貨（16.9%）、烘焙糕點(diǎn)（24.12%）、肉質(zhì)品（13.25%）；而洽洽食品堅(jiān)果炒貨類占比則達(dá)90%以上。

　　除了品類增長(zhǎng)空間，市場(chǎng)地位也支撐著衛(wèi)龍估值。

　　據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)調(diào)味面制品、辣味蔬菜休閑制品市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額分別為13.8%、10.8%。

　　是第二名份額的6.3、6倍，同時(shí)也都大大超過(guò)了第2到第5名市場(chǎng)份額之和。

　　業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，較高的市占率并不意味著衛(wèi)龍可以高枕無(wú)憂了。產(chǎn)品壁壘不高，品牌和口味是主要賣點(diǎn)。

　　隨著大量競(jìng)品進(jìn)場(chǎng)“分食”，同質(zhì)化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)也趨于內(nèi)卷。

　　以京東為例，搜索“辣條”，顯示品牌商家多達(dá)500家，其中既有源氏、宇仔、飛旺等傳統(tǒng)品牌，更有良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、百草味、鹽津鋪?zhàn)印?a data-sudaclick="content_marketkeywords_p" target="_blank">來(lái)伊份(12.590, 0.00, 0.00%)等互聯(lián)網(wǎng)休閑品牌入局。

　　同時(shí)旺旺、盼盼、周黑鴨等傳統(tǒng)食品企業(yè)也有產(chǎn)品推出。尤其是三只松鼠等互聯(lián)網(wǎng)巨頭實(shí)力不容小覷。

　　三只松鼠250g網(wǎng)紅大辣片和麻辣大禮包累計(jì)超過(guò)100萬(wàn)的評(píng)價(jià)；良品鋪?zhàn)铀卮蟮度饩W(wǎng)紅辣條累計(jì)超100萬(wàn)評(píng)價(jià)；百草味辣方了辣條累計(jì)評(píng)價(jià)也超過(guò)20萬(wàn)等等。

　　同時(shí)對(duì)于衛(wèi)龍魔芋爽和海帶系列蔬菜制品大單品，互聯(lián)網(wǎng)零食巨頭也進(jìn)場(chǎng)分蛋糕，并且銷量不俗。

　　衛(wèi)龍的快速發(fā)展得益于品牌效應(yīng)和大單品打造，除了魔芋爽和風(fēng)吃海帶，能否再打造出爆品維持高增，并且成為替代辣條的潛在品類，以及如何應(yīng)對(duì)競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)等，都成為影響估值的重要考量。

　　第一印象禁錮

　　“辣條=衛(wèi)龍”，這是消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)龍的傳統(tǒng)印象，但更進(jìn)一步說(shuō)，“辣”才是衛(wèi)龍的品牌核心。

　　衛(wèi)龍的產(chǎn)品也都是圍繞辣來(lái)做文章，產(chǎn)品重油重鹽重辣，多添加劑，所以產(chǎn)品健康問(wèn)題更為重要，尤其是辣條這種“風(fēng)評(píng)”本就不太好的品類。

　　如今的辣條行業(yè)雖已告別小作坊生產(chǎn)時(shí)代，但“垃圾食品”“添加劑過(guò)多”“對(duì)人體有害”“低端降級(jí)消費(fèi)”等標(biāo)簽一直揮之不去。

　　《人民日?qǐng)?bào)》也曾經(jīng)做過(guò)點(diǎn)評(píng)，經(jīng)常食用容易增加超重肥胖、高血壓等慢性疾病風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于行業(yè)龍頭衛(wèi)龍來(lái)說(shuō)，改進(jìn)生產(chǎn)工藝，改善品類口碑等方面仍任重道遠(yuǎn)。