原標(biāo)題：這是真實(shí)的融資增長，但通縮可能會來 赤字貨幣化在中國是否可行？

　　一邊是社融大幅增長，一邊是CPI與PPI指數(shù)掉頭下行；還有人在激辯：赤字貨幣化。

　　GDP負(fù)增長的一季度剛過，4月份的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)便開始分化。央行接近人士稱，這是真實(shí)的融資增長；但市場觀點(diǎn)表示，通縮可能會來。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月末，廣義貨幣(M2)余額209.35萬億元，同比增長11.1%；狹義貨幣增長5.5%；此外，初步統(tǒng)計(jì)，4月末社會融資規(guī)模存量為265.22萬億元，同比增長12%。

　　5月12日，國家統(tǒng)計(jì)局公布2020年4月CPI(中國居民消費(fèi)價(jià)格)和PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格)指數(shù)，同比分別上漲3.3個(gè)和-3.1個(gè)百分點(diǎn)。4月的物價(jià)返回“3時(shí)代”。

　　前者，無論是M2余額，還是新增貸款、社融均實(shí)現(xiàn)了較高增長。但市場部分觀點(diǎn)質(zhì)疑其中的一些增長是“虛增”，甚至是“空轉(zhuǎn)”。

　　后者，瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室(CIO)認(rèn)為， CPI從1月的5.4%，降至4月的3.3%，這符合預(yù)期。“由于‘豬通脹’持續(xù)放緩，加上3月后物價(jià)基數(shù)效應(yīng)增加，估計(jì)CPI將繼續(xù)走低，全年CPI預(yù)期約2.5%(前4月為4.5%)。”

　　粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖預(yù)判，通縮趨勢已經(jīng)明確，下一階段物價(jià)的核心矛盾是防范通縮。PPI的通縮壓力將進(jìn)一步加劇，而CPI的通縮壓力將在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得更明顯。

　　通縮預(yù)期可賦予貨幣政策寬松更大的彈性。與之相關(guān)，兩會召開前夕，財(cái)經(jīng)界也拉開了一場關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的大辯論。

　　那么，在經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)前所未有的后疫情非常時(shí)期，赤字貨幣化在中國是否可行？

　　融資增長：真實(shí)VS空轉(zhuǎn)

　　“這是真實(shí)的融資增長，你看，但凡認(rèn)為‘虛增’或‘空轉(zhuǎn)’的觀點(diǎn)都缺乏整體宏觀數(shù)據(jù)的支撐，只是就微觀而微觀；這可能會有失偏頗。”12日，一位央行接近人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

　　與此同時(shí)，宏觀數(shù)據(jù)與微觀現(xiàn)象似乎也在分化。

　　太和智庫研究員張超稱，4月金融數(shù)據(jù)，社融、貸款、M2增速再次超預(yù)期。基建落地與“資金空轉(zhuǎn)”雙向疊加推高數(shù)據(jù)，但實(shí)體需求依然羸弱，資金需求正向資本泡沫轉(zhuǎn)變。其支撐邏輯是：4月社融的主要增量來源于企業(yè)債券和人民幣貸款。

　　他認(rèn)為，4月社融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期主要由于三點(diǎn)：一是低息環(huán)境和監(jiān)管部門的積極引導(dǎo)，使得金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大。二是隨著地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行，刺激經(jīng)濟(jì)的基建項(xiàng)目逐步落地，相關(guān)融資需求得到穩(wěn)步釋放。三是資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象從擔(dān)憂逐步變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。“某公司的問詢函答復(fù)顯示，該公司新增貸款的融資成本最低到3.2%，而理財(cái)可以達(dá)到4%以上，因此該公司將大量閑置資金投入理財(cái)?shù)耐瑫r(shí)，依然積極向銀行申請貸款。”

　　不過，據(jù)光大證券固收研究分析師張旭分析，2020年4月M2余額以及新增存款、貸款、社融都實(shí)現(xiàn)了較高速度的增長。但是，部分投資者質(zhì)疑其中的一些增長是“虛增”的。質(zhì)疑沒有根據(jù)。隨著前期政策效果的體現(xiàn)以及其余穩(wěn)增長政策的陸續(xù)出臺，5月以及此后一段時(shí)間內(nèi)融資數(shù)據(jù)繼續(xù)以較高速度合理增長并不是件難事。

　　其實(shí)，“很重要的一點(diǎn)是，要分清宏觀與微觀的概念，微觀的量級很小，不會影響整體的宏觀數(shù)據(jù)，不能因個(gè)別現(xiàn)象就認(rèn)為整體融資是虛增或空轉(zhuǎn)。”上述央行接近人士稱。

　　央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司有關(guān)負(fù)責(zé)人亦表示，今年以來，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)效果十分顯著。4月末，M2同比增長11.1%，分別比上月末和上年同期高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)，增速上升較多，貨幣派生能力較強(qiáng)，貨幣乘數(shù)處于6.72的高水平。他說，前4個(gè)月，人民幣各項(xiàng)存款增加9.34萬億元，同比多增2.77萬億元。存款主要流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，住戶和非金融企業(yè)新增存款8.7萬億元，占新增各項(xiàng)存款的93.2%。

　　其中，住戶存款增加5.67萬億元，同比多增2265億元，一方面，是由于疫情影響，居民消費(fèi)減少，另一方面國家加大民生支持力度，居民名義收入保持正增長；非金融企業(yè)存款增加3.03萬億元，同比多增2.87萬億元，企業(yè)獲得了較多信貸資金支持，有效對沖了收入下降，并為后續(xù)企業(yè)運(yùn)營儲備了資金；財(cái)政性存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款合計(jì)增加256億元，同比少增1.56萬億元，體現(xiàn)了財(cái)政政策加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。

　　整體來看，“當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了精準(zhǔn)的金融服務(wù)。”這位負(fù)責(zé)人稱。

　　那么，4月新增的逾3萬億信貸投向了哪里呢？華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜稱，4月信貸的最終投向暫時(shí)難以獲得，但考慮到銀行放貸行為慣性，參考央行和銀保監(jiān)會公布的一季度投向數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)年初至今基建相關(guān)融資是信貸多增的絕對主力。2020年Q1人民幣貸款增加7.1萬億元，其中基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)增加1.5萬億元(占比21.1%)。

　　李奇霖認(rèn)為， 4月金融數(shù)據(jù)亮眼，新增社融3.1萬億，其中貸款新增1.7萬億，均大超市場預(yù)期，這種信用周期再擴(kuò)張的趨勢，主要由政府基建和居民購房恢復(fù)驅(qū)動。

　　此外，疫情之下嗷嗷待哺的小微企業(yè)能否從4月融資的快速增長中獲益？有市場觀點(diǎn)稱，金融政策并未完全落實(shí)，小微企業(yè)是否拿到央行的資金存疑，一些資金可能通過個(gè)人消費(fèi)貸款和大企業(yè)貸款流入房地產(chǎn)。

　　但交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉認(rèn)為，M2連續(xù)反彈，這為我國經(jīng)濟(jì)在二季度企穩(wěn)回升打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　需求修復(fù)尚待時(shí)日

　　而不可否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，受疫情沖擊影響，中國一季度GDP同比下降6.8%，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行加大對沖力度，但超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)也好，社融增速也罷，需求修復(fù)尚待時(shí)日，CPI、PPI的表現(xiàn)均為乏力。

　　如，4月CPI同比增長3.3%，前值4.3%；PPI同比-3.1%，前值-1.5%。

　　“高社融對總需求的拉動可能有限。”李奇霖稱，他表示，在就業(yè)壓力下，消費(fèi)報(bào)復(fù)性恢復(fù)難以持續(xù)。在不看好未來需求的情況下，企業(yè)增加資本開支的意愿也不足。

　　瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室(CIO)估計(jì)CPI將繼續(xù)走低，全年CPI預(yù)期約2.5%(前4月為4.5%)；而PPI方面，受到油價(jià)等大宗商品價(jià)格顯著下跌，以及去年高基數(shù)的拖累，4月PPI擴(kuò)大收縮3.1%，為2016年5月以來最低水平。估計(jì)全年P(guān)PI約0%或小幅低于零(前4月為-1.2%)。

　　在張超看來，2020年4月CPI的結(jié)構(gòu)變化以及工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下行證明了結(jié)構(gòu)性通脹向結(jié)構(gòu)性通縮轉(zhuǎn)變的進(jìn)程已經(jīng)開始。

　　但值得注意的是，“和2020年一季度物價(jià)高企與消費(fèi)不足的矛盾并存不同，價(jià)格的走低正在與需求疲軟同步發(fā)生，預(yù)計(jì)在未來需求難以提振的背景下，價(jià)格水平仍有下行空間。”張超稱。

　　他認(rèn)為，在當(dāng)前市場供求關(guān)系失衡的狀態(tài)下，需求問題并不在于“有效需求”不足而是“無效需求”缺失，全球范圍內(nèi)的“債務(wù)催生的供大于求的局面”將導(dǎo)致未來產(chǎn)生更為嚴(yán)重的問題。

　　至于具體什么時(shí)點(diǎn)可能通縮？張瑜認(rèn)為，四季度值得關(guān)注。其邏輯在于：當(dāng)前供給端快速修復(fù)而需求端緩慢復(fù)蘇，供過于求的關(guān)系繼續(xù)推動CPI下行，進(jìn)一步更新預(yù)期，前移CPI破3時(shí)點(diǎn)到5月，今年Q4到明年Q1，CPI或有通縮風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)屆時(shí)CPI通縮持續(xù)時(shí)間可能為2-5個(gè)月。

　　“盡管通縮再次成為新聞?lì)^條，但在目前這個(gè)時(shí)刻，通縮螺旋式上升的風(fēng)險(xiǎn)并不會持續(xù)。” 道富環(huán)球市場全球宏觀策略主管Michael Metcalfe就通縮論調(diào)的卷土重來評論稱。

　　Michael Metcalfe表示，道富PriceStats*系列數(shù)據(jù)中美國物價(jià)在四月份出現(xiàn)歷史最大跌幅，其中交通運(yùn)輸和服裝價(jià)格大幅下跌。雖然并非所有價(jià)格都在暴跌，但這足以讓年通脹率四年來首次回到負(fù)值。食品價(jià)格的強(qiáng)勁升幅可能仍反映出供應(yīng)短缺和庫存積壓，但家用設(shè)備，娛樂和休閑用品價(jià)格的上漲表明，通縮尚未普遍形成。

　　不過，“隨著CPI走低，在核心CPI承壓及PPI通縮之下，給予內(nèi)地貨幣政策寬松更大的彈性，利于政府振興經(jīng)濟(jì)的部署。”瑞銀財(cái)富認(rèn)為。

　　赤字貨幣化是否可行

　　是這樣嗎？這個(gè)時(shí)候，也是兩會召開前夕，4月金融數(shù)據(jù)與社融增速，以及CPI、PPI數(shù)據(jù)發(fā)布之際，一場關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的激辯引起熱議；其關(guān)乎貨幣與財(cái)政的關(guān)系重塑。

　　央行一季度貨幣政策報(bào)告稱，今年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放在更加突出的位置”。

　　盡管從央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，不難看出，貨幣政策的應(yīng)對不乏主動、前瞻，且有效。但疫情非常時(shí)期，是否需要祭出非常手段以應(yīng)對前所未有的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)？尤其通縮預(yù)期為宏觀政策打開了更大的空間。

　　全國政協(xié)委員、中國財(cái)政科學(xué)研究院劉尚希近日提出，“中國在新的條件下，財(cái)政赤字貨幣化具有合理性、可行性和有效性。”

　　劉尚希認(rèn)為，面對前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)，需要前所未有的政策來匹配。適度進(jìn)行赤字貨幣化，可以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題。他表示，可以用發(fā)行特別國債的方式，適度地實(shí)現(xiàn)赤字的貨幣化，把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財(cái)政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題。

　　這被市場視為釋放了一個(gè)重大信號，即“一個(gè)備受爭議的印錢操作開始進(jìn)入中國財(cái)經(jīng)學(xué)界的想象。”

　　何謂財(cái)政赤字貨幣化？其顛覆了原有的貨幣體系。央行前副行長、中國財(cái)富管理50人論壇(CWM50)學(xué)術(shù)總顧問吳曉靈指出，財(cái)政赤字貨幣化在貨幣銀行學(xué)中并非新論。中央銀行通過公開市場購買國債，就是對財(cái)政的支持，也借此吐出基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張并創(chuàng)造貨幣。

　　她表示，之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財(cái)政有一個(gè)市場約束。在非常時(shí)期央行也可直接從一級市場買入國債，只要央行的買入量不超出貨幣政策的目標(biāo)需求，則不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　“從上述理論看，不是財(cái)政赤字不能貨幣化，而是看兩個(gè)問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標(biāo)為限才不會對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響；二是財(cái)政政策要有效率才不會傷害經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期財(cái)政赤字的比率不是不可擴(kuò)大，此時(shí)要在挽救經(jīng)濟(jì)與財(cái)政紀(jì)律中做權(quán)衡。”吳曉靈認(rèn)為。

　　而中國人民大學(xué)副院長劉元春直言，允許赤字貨幣化就允許政府行為無紀(jì)律化，就會導(dǎo)致政府行為的失范，導(dǎo)致并意味著政府能力的崩潰和治理體系能力的崩潰。“中國還沒有處于必須推行財(cái)政赤字貨幣化的困境，但要跳出‘談刺激色變’的誤區(qū)，盡快提出科學(xué)、有效的6.5萬億刺激方案。”

　　“要用好財(cái)政赤字、特別國債、地方政府專項(xiàng)債‘三大工具’。由于財(cái)政收入減少、財(cái)政支出增加，財(cái)政收支平衡面臨較大挑戰(zhàn)，提高財(cái)政赤字率、發(fā)行特別國債，能夠在一定程度上緩解財(cái)政收支平衡壓力。”民生銀行首席研究員溫彬表示。

　　中國銀行前副行長、深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王永利認(rèn)為，財(cái)政赤字貨幣化本身不是不可能，但又不能隨意使用，關(guān)鍵是保證財(cái)政開支的合理有效。

　　“央行直接購買國債或向政府提供透支，都是最后的無奈選擇。只要企業(yè)、個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)愿意購買國債，央行就不應(yīng)跑在前面，央行只能做最后貸款人；”他強(qiáng)調(diào)，“現(xiàn)在需要高度重視和準(zhǔn)確把握的是，疫情到底會對經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生多大的沖擊，需要多大的政府刺激力度，政府如何使用這些資金，以保證資金使用的合理性、有效性。”