人民幣時(shí)隔7個(gè)月跌破6.4，A股和債市均出現(xiàn)大幅調(diào)整。東吳證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2022年第二季度是人民幣貶值壓力較為集中的時(shí)期，但是下半年人民幣匯率仍將回歸震蕩升值。25bp降準(zhǔn)和利率按兵不動(dòng)給了市場“央行穩(wěn)匯率”的暗示，5月貨幣政策操作至關(guān)重要，央行繼續(xù)克制的成本將由股市和債市來承擔(dān)。

　　2022年第二季度人民幣貶值壓力，既來自于中美經(jīng)濟(jì)政策分化的宏觀敘事，也來自于跨境資本流動(dòng)的集中沖擊。

　　從宏觀敘事的演繹上，中美分化(及其預(yù)期)的極端可能出現(xiàn)在第二季度。政策及其預(yù)期上，美國方面，單次加息75bp的言論(圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德)已經(jīng)浮出水面，這是20世紀(jì)90年代以來出現(xiàn)過的最大單次加息幅度，僅在1994年11月使用過?？s表不確定性帶來的疑慮也將在5月議息會(huì)議之后逐步消散。國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)將在2022年第二季度二次觸底，政策托底仍將繼續(xù)，第三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是大概率事件。

　　可能更重要的是，第二季度跨境資本流出的壓力會(huì)上升。這個(gè)壓力主要來自四個(gè)方面：

　　一是，全球投資機(jī)構(gòu)減持債券、中美利差收窄乃至倒掛的背景下，債券市場資金流出的壓力將持續(xù)，2022年2月和3月外資在銀行間市場累計(jì)減持債券約1920億元，這一流出在第二季度將繼續(xù)；

　　二是，第二季度國內(nèi)房企的外債償付壓力較第一季度明顯上升，根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)第二季度償付規(guī)模約180億美元(2022年全年約550億美元)，考慮到國內(nèi)房企當(dāng)前在境外發(fā)新債、還舊債的難度較大，除了海外資產(chǎn)變現(xiàn)外，部分債務(wù)可能要通過國內(nèi)資金兌換成美元來進(jìn)行償付；

　　三是，第二季度通常是國內(nèi)企業(yè)分紅較集中的時(shí)間，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股公司分紅時(shí)間主要集中在5月至7月。在第二季度的市場環(huán)境下外資在收到分紅后很可能會(huì)兌換成美元流出中國。

　　四是，由于中美息差收窄，離岸人民幣定期存款規(guī)?？赡軙?huì)明顯下降。海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人也常使用離岸定期存款的方式來進(jìn)行套息和套匯，隨著人民幣存款利率下降以及貶值預(yù)期出現(xiàn)，部分存款也會(huì)兌換成美元流出。

　　第二季資金流出壓力較大，境內(nèi)銀行美元流動(dòng)性將明顯下降，這可能導(dǎo)致的結(jié)果是，人民幣和美元的相關(guān)性將回升。2020年下半年至2022年3月，境內(nèi)銀行對(duì)外凈資產(chǎn)累計(jì)增加1.35萬億元(約合2050億美元)，第二季度資金流出的壓力會(huì)明顯“攤薄”這一“家底”，但是否會(huì)“透支”還須結(jié)合對(duì)外貿(mào)易和銀行結(jié)售匯的情況，我們認(rèn)為這一概率不大。在這樣的情況下，下半年美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)的相關(guān)性可能會(huì)逐步回歸“正常”——美元漲人民幣跌，美元跌人民幣漲。

　　下半年人民幣震蕩升值的邏輯將切換至美元走弱。我們?cè)谥暗膱?bào)告中曾判斷2022年下半年美元指數(shù)將走弱，主要依據(jù)除了美債利差的優(yōu)勢將逐步消失外，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈以及俄烏沖突的邊際緩和帶來的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善是更加重要的基本面原因。

　　匯率如何影響股市和債市？央行政策的關(guān)注點(diǎn)很重要。人民幣跌破6.4，而A股和國債均出現(xiàn)大幅調(diào)整，但是在隔海相望的日本，日元加速貶值之下日經(jīng)指數(shù)卻企穩(wěn)反彈。其中重要的一點(diǎn)是在YCC的政策下日本央行更加注重國內(nèi)利率和經(jīng)濟(jì)，而人民銀行近期降準(zhǔn)25bp，保持利率不變則向市場暗示了一個(gè)信號(hào)——匯率穩(wěn)定在人行的政策考量中似乎依舊擁有不小的份量。

　　日本央行的政策邏輯下匯率貶值正循環(huán)利好股市。日元是全球重要的融資貨幣，其主流交易邏輯是利差，尤其是美國和日本的利差——美國和日本利差越大，日元相對(duì)美元貶值壓力越大。在全球投資者減倉債券的大環(huán)境下，日債也不能幸免，10年期日債觸及0.25%的政策上限，日本央行果斷入市大規(guī)模購債防止利率進(jìn)一步上升，這導(dǎo)致日元流動(dòng)性投放和美日利差被動(dòng)走闊(日債收益率上漲受阻)，使得日元貶值，而股市則受“放水”利好而上漲。

　　值得注意的是，日元大幅貶值這一環(huán)節(jié)，會(huì)通過對(duì)沖成本上升、日本投資機(jī)構(gòu)倉位調(diào)整導(dǎo)致美債收益率或者美元進(jìn)一步上升，使得日元貶值——美日收益率擴(kuò)大、日債收益率上漲壓力上升——日本央行放水——日元貶值、利好股市的循環(huán)出現(xiàn)(圖11)。

　　人民銀行的政策邏輯則意味著股市、債市要承擔(dān)穩(wěn)匯率的成本。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)乏力的情況下，穩(wěn)匯率的考量會(huì)讓貨幣政策寬松束手束腳。“基本面不好 + 政策謹(jǐn)慎”的組合對(duì)于股市十分不友好，從某種程度上可以說股市和債市承擔(dān)了穩(wěn)匯率的成本。

　　做比說重要，“以我為主”需要更多的政策溝通和落地。自2021年下半年以來人民銀行在眾多場合表示政策要“以我為主”，要“提高匯率的彈性”。但是在中美利差轉(zhuǎn)負(fù)和疫情沖擊的背景下，25bp的降準(zhǔn)和利率按兵不動(dòng)無疑向市場暗示了央行似乎依舊重視匯率。盡管我們有理由相信，2020年第一季度的經(jīng)驗(yàn)使得央行認(rèn)識(shí)到在疫情未得到有效控制之前大幅寬松可能無益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，反而有可能導(dǎo)致資金脫實(shí)就虛和加劇通脹。4月底、5月初上海疫情可能將得到初步控制，人民銀行下一步將怎么走，對(duì)于匯率、股市和債市至關(guān)重要。如果繼續(xù)保持克制，股債匯市場都將面臨較大的波動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超市場預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及市場預(yù)期