原標(biāo)題：IPO雷達(dá) | 三次定增套牢多家明星投資機(jī)構(gòu)，天地壹號(hào)轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板也難提升估值

　　記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　新三板上市的天地壹號(hào)正計(jì)劃登陸深交所主板，目前已經(jīng)遞交招股材料。

　　有趣的是，一二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)這家公司的態(tài)度可謂冰火兩重天。作為新三板創(chuàng)新層企業(yè)，天地壹號(hào)上市以來(lái)始終沒(méi)有被二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)可，股價(jià)還曾長(zhǎng)期跌破發(fā)行價(jià)。另一方面，上市期間天地壹號(hào)陸續(xù)通過(guò)定增方式，納入多家戰(zhàn)略投資者，其中不乏深創(chuàng)投這樣知名的投資機(jī)構(gòu)。

　　數(shù)據(jù)顯示，天地壹號(hào)賬面流動(dòng)資產(chǎn)接近16億元，現(xiàn)金約為1.3億元，顯然并不缺錢，本次轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板提升估值可能才是公司主要目的。但是，天地壹號(hào)如今的業(yè)績(jī)甚至比不上登陸新三板時(shí)的2015年。沒(méi)有了業(yè)績(jī)支撐，轉(zhuǎn)板真能實(shí)現(xiàn)天地壹號(hào)的野心嗎？

　　三次定增套牢一眾機(jī)構(gòu)投資者

　　2012年新三板剛剛啟幕，天地壹號(hào)就開始籌備上市。同年，深創(chuàng)投、廣州紅土、中科恒業(yè)等多家投資機(jī)構(gòu)和天地壹號(hào)的股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。彼時(shí)，深創(chuàng)投出資260萬(wàn)元占股1.63%，據(jù)此估算天地壹號(hào)估值為1.6億元。

　　到了2015年，天地壹號(hào)成功登陸新三板，并且進(jìn)行了第一次定增。這次定增廣發(fā)證券(19.060, -0.05, -0.26%)、睿聯(lián)新杉、招商證券(14.610, 0.05, 0.34%)等多家知名券商加入天地壹號(hào)股東行列。此次定增價(jià)格為17.5元/股，天地壹號(hào)募集資金1.75億元。定增中廣發(fā)證券認(rèn)購(gòu)最多，為8225萬(wàn)元。此時(shí)，天地壹號(hào)的估值為71.5億元。

　　2016年，天地壹號(hào)再次發(fā)起定增，募集資金4.6億元，發(fā)行價(jià)格為25元/股。本次定增中，興業(yè)資管旗下三只產(chǎn)品合計(jì)認(rèn)購(gòu)1.5億元，此外還有中比基金、北京天星盛世投資中心（有限合伙）等多家投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)定增價(jià)格估計(jì)，天地壹號(hào)估值為107億元。

　　天地壹號(hào)為什么能吸引如此多機(jī)構(gòu)投資者扎推？

　　答案在2019年初揭曉了。2019年，天地壹號(hào)發(fā)布公告稱擬收購(gòu)匯源果汁及其關(guān)聯(lián)方持有的“匯源”品牌及相關(guān)資產(chǎn)、股權(quán)及渠道。同年4月，天地壹號(hào)與北京匯源等主體成立合資公司，并與相關(guān)主體簽署了《投資合作框架協(xié)議》。

　　但僅僅過(guò)了三個(gè)月美夢(mèng)就落空了。2019年7月，天地壹號(hào)表示：“推進(jìn)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的條件尚不成熟，公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，同日，天地壹號(hào)在新三板披露了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組的公告》。”

　　“煙幕彈”落下，但天地壹號(hào)的“騷操作”還在繼續(xù)。

　　2021年3月，天地壹號(hào)發(fā)起了第三次定增。本次定增發(fā)行價(jià)格為26.30元/股，募集資金凈額為3.1億元。這次參與定增的只有央企產(chǎn)業(yè)基金。此時(shí)，天地壹號(hào)估值約為115億元。本次定增的募集資金，天地壹號(hào)全部用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。但其實(shí)天地壹號(hào)一直以來(lái)幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，負(fù)債率不足50%，運(yùn)營(yíng)資金并不緊張。

　　目前，天地壹號(hào)的市值只有80億元左右。粗略估算，除了2012年進(jìn)入的戰(zhàn)略投資者，剩余三次定增進(jìn)入的券商、基金和資管產(chǎn)品均處于被套狀態(tài)。

　　業(yè)績(jī)停滯不前

　　醉心資本運(yùn)作的天地壹號(hào)，通過(guò)三次定增獲得了約9.5億元資金。然而，這家公司并沒(méi)有好好利用資金優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。

　　天地壹號(hào)如今的業(yè)績(jī)甚至不及2015年登陸新三板的時(shí)候。2020年和2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為18.99億元和18.17億元，凈利潤(rùn)則分別為2.49億元和2.54億元。而早在2015年，天地壹號(hào)的凈利潤(rùn)就已經(jīng)達(dá)到4.42億元。

　　飲料作為快消品，受疫情影響并不大，例如同行養(yǎng)元飲品(22.340, 0.18, 0.81%)（603156.SH）、承德露露(9.320, 0.05, 0.54%)（000848.SZ）2020年以來(lái)的業(yè)績(jī)都保持穩(wěn)定。天地壹號(hào)營(yíng)業(yè)收入下滑更多還是自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

　　首先，造成天地壹號(hào)收入下滑的主要是產(chǎn)品單價(jià)大幅下降。2019年，公司產(chǎn)品噸價(jià)是7553元，2020年和2021年分別下滑到6807元和7014元。天地壹號(hào)表示噸價(jià)下滑是加大了對(duì)經(jīng)銷商的商業(yè)折扣支持力度。

　　如今在眾多網(wǎng)紅飲料夾擊之下，天地壹號(hào)的蘋果醋產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)受到挑戰(zhàn)，需要給經(jīng)銷商越來(lái)越多的優(yōu)惠。例如，天地壹號(hào)此前都采用先款后貨的方式，只給極少數(shù)經(jīng)銷商一定賬期。公司應(yīng)收賬款從2019年起呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019年到2021年分別為8300萬(wàn)元，1.91億元和2.24億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)從36.6次下降到9.5次。天地壹號(hào)表示，2020年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較多是因?yàn)樘幹米庸疽继?hào)好水，產(chǎn)生應(yīng)收款項(xiàng)1.81億元。這筆資金到2021年已經(jīng)歸還，但天地壹號(hào)的應(yīng)收賬款仍高達(dá)2.24億元，因?yàn)榻o予了部分經(jīng)銷商短暫賬期。

　　天地壹號(hào)合同負(fù)債（即經(jīng)銷商預(yù)付的貨款）的金額也呈下降趨勢(shì)，2019年到2021年分別為 3.65億元、2.64億元和1.98億元，說(shuō)明公司未來(lái)業(yè)績(jī)壓力也很大。天地壹號(hào)給予經(jīng)銷商越來(lái)越長(zhǎng)的賬期和預(yù)收款減少，也意味著公司對(duì)經(jīng)銷商的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越弱。

　　以天地壹號(hào)2021年2.55億元的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，目前對(duì)應(yīng)的市盈率約為31倍。而承德露露、養(yǎng)元飲品、香飄飄(12.160, -0.03, -0.25%)和李子園(26.200, 0.37, 1.43%)的市盈率分別為16.8倍、14.8倍、31.3倍和31.4倍。飲料上市公司市盈率估值中位數(shù)為31倍，以此計(jì)算天地壹號(hào)登陸主板的估值約為80億元。

　　如此看來(lái)，即使是成功登陸主板，以天地壹號(hào)目前業(yè)績(jī)承壓趨勢(shì)，之前被套的機(jī)構(gòu)投資者想要解套并不容易。