原標題：IPO雷達 | 上市前財務(wù)數(shù)據(jù)突然好轉(zhuǎn)，數(shù)聚智連業(yè)績水分十足

　　記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　隨著海淘日漸流行，A股迎來了多家電子商務(wù)運營服務(wù)商。近期，又有一家電子商務(wù)公司數(shù)聚智連打算登陸創(chuàng)業(yè)板。

　　數(shù)聚智連主營母嬰用品、消費電子以及美妝快消品，代理的品牌包括雅培、幫寶適、花王和澳佳寶等。數(shù)聚智連和現(xiàn)已上市的壹網(wǎng)壹創(chuàng)(31.380, -0.41, -1.29%)（300792.SZ）、麗人麗妝(15.480, -0.07, -0.45%)（605136.SH）以及若羽臣(16.100, -0.15, -0.92%)（003010.SZ）的業(yè)務(wù)有相似之處，代理品牌也有重合。

　　但是，這些電子商務(wù)運營公司上市后股價表現(xiàn)都令人失望，2020年上市的若羽臣和麗人麗妝都跌破過發(fā)行價，而且業(yè)績也都有過變臉的情況。

　　為什么數(shù)聚智能在同行遭遇困難的時候，營業(yè)收入連續(xù)快速增長？這家“一枝獨秀”的公司有何優(yōu)勢？亮眼數(shù)據(jù)背后是否又藏有“貓膩”？

　　不合理的逆勢增長

　　2019年到2021年，數(shù)聚智連營業(yè)收入從10.8億元增加到17.7億元，增速分別為30%、36%和20%。同一時期，壹網(wǎng)壹創(chuàng)營業(yè)收入在2020年和2021年分別下滑了10.5%和12.6%；麗人麗妝2021年的營業(yè)收入下滑9.7%。若羽臣雖然營業(yè)收入保持增長，但2021年凈利潤大幅下滑67%，今年一季度下滑仍在加速?？梢?，數(shù)聚智連收入呈現(xiàn)逆勢增長趨勢。

　　若羽臣表示當前電商人口及流量紅利期見頂，社交電商、內(nèi)容營銷等新興電商渠道和銷售模式對傳統(tǒng)電商流量沖擊明顯。麗人麗妝對業(yè)績下滑的解釋更為具體，是因為其失去了部分代理客戶導(dǎo)致收入下滑?？傮w而言，電子商務(wù)運營商面臨兩方面壓力，一是他們深度布局的天貓、京東等傳統(tǒng)電商平臺的流量受到新興社交平臺以及直播的沖擊；二是越來越多的品牌方開始自己運營電商業(yè)務(wù)，導(dǎo)致電子商務(wù)運營行業(yè)競爭越來越激烈?？梢?，電子商務(wù)運營商集體遭遇業(yè)績滑鐵盧有行業(yè)原因。

　　這些原因下，數(shù)聚智連的逆勢增長就顯得十分奇怪。數(shù)聚智連是有獨特優(yōu)勢嗎？

　　這家公司的營業(yè)規(guī)模和毛利率都不支持這個結(jié)論。

　　首先，數(shù)聚智連并不具有龍頭優(yōu)勢。業(yè)內(nèi)寶尊電商（BZUN.O）和麗人麗妝收入規(guī)模，分別達到94億元和42億元，處于第一梯隊。數(shù)聚智連、若羽臣和壹網(wǎng)壹創(chuàng)的收入規(guī)模相當，均不足20億元，處于追趕者位置。

　　其次，數(shù)聚智連在盈利能力方面大幅落后于同業(yè)。公司2019年至2021年的毛利率分別為29.5%、25.4%和22.1%。而同行壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝和若羽臣的毛利率大約在30%—45%之間。而且，數(shù)聚智連的毛利率在已經(jīng)低于同行基礎(chǔ)上，近三年又下降了7.4個百分點，這一趨勢也和同行不符。壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝在同一時期的毛利率都呈上升趨勢。逆勢增長的數(shù)聚智連，毛利率不僅低于同行還持續(xù)大幅下滑。數(shù)聚智連何以體現(xiàn)競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)“逆襲”呢？

　　收入水分？

　　毛利率畸低和營收逆勢增長，或許意味著營業(yè)收入有“水分”。

　　數(shù)聚智連前五大客戶并不穩(wěn)定。近三年，公司的穩(wěn)定客戶是寶潔集團和西鐵城，銷售合計占比約5%左右，而且?guī)缀醪辉鲩L。貢獻最多的京東集團和阿里系，是近兩年才進入前五大客戶名單。京東集團2019年向數(shù)聚智連的采購額為2500萬元，位列第四大客戶。2020年京東集團采購額增加到1.2億元，位列第一大客戶， 2021年采購額繼續(xù)增加到1.4億元。阿里系則是從2020年起才以2800萬元的銷售收入進入數(shù)聚智連前五大客戶名單，僅僅過了1年，該數(shù)字就已經(jīng)增加到2.2億元。阿里系也在2021年超過京東集團，成為數(shù)聚智連的第一大客戶。

　　值得注意的是，阿里系2020年起才成為數(shù)聚智連的前五大客戶，但應(yīng)收賬款自2019年起就出現(xiàn)在數(shù)聚智連的列表中。2019年，阿里系的應(yīng)收賬款為1629萬元；2020年阿里系的應(yīng)收賬款為1259萬元，當年銷售額為2800萬元；2021年阿里系的應(yīng)收賬款為2684萬元，當年銷售額為2.2億元。

　　京東集團的應(yīng)收賬款和銷售額的情況也和阿里系類似。

　　這種情況并不常見。

　　一位從事審計行業(yè)的專業(yè)人士向界面新聞解釋稱，應(yīng)收賬款為余額賬戶，一般來說會隨著當年營收額的上漲而余額增加，因為客戶會要求給與一定時間的賒賬期，客戶話語權(quán)越大則賒賬時間越長，一般來說是60天到180天不等。但是像數(shù)聚智連這樣營收不斷增加但應(yīng)收賬款不增長的情況并不多見。

　　同行的數(shù)據(jù)也可以作驗證。同行中凱淳股份(25.560, -0.27, -1.05%)（301001.SZ）前五大客戶中也包括京東和天貓。2019年，凱淳股份對京東的銷售額為1.36億元，對京東的應(yīng)收賬款為3300萬元，占比24.3%。2020年，凱淳股份對京東的銷售額為1.86億元，同年對應(yīng)京東的應(yīng)收賬款為4978萬元，占比26.9%。大體上，應(yīng)收賬款對于營業(yè)收入的比例穩(wěn)定，也體現(xiàn)京東和供應(yīng)商一貫的賬期政策，符合行業(yè)慣例。

　　另一點值得注意的是，數(shù)聚智連的2021年前五大客戶中首次出現(xiàn)英特爾半導(dǎo)體（美國）有限公司，銷售收入為3700萬元。同年，這家公司對應(yīng)的應(yīng)收賬款為2342萬元，占總銷售額的63%。招股書中并沒有介紹該公司是銷售何種產(chǎn)品。天眼查APP顯示其是1998年于香港注冊的企業(yè)，未披露更多內(nèi)容。

　　平臺費用和收入增速不匹配

　　數(shù)聚智連另一個不符合常理地方在銷售費用。

　　2019年到2021年，數(shù)聚智連的凈利潤分別增長了324%、118%和5.84%。如此快速的增長得益于公司凈利率快速提高，從3.96%到5.58%。

　　數(shù)聚智連能在毛利率大幅下降的情況下，凈利率仍保持增長主要得益于銷售費用占比大幅縮減。2019年到2021年，公司銷售費用從1.81億元增加到1.84億元，但銷售費用占營業(yè)收入的比從16.8%下降到10.4%。

　　在銷售費用中，平臺后臺費用是支付給天貓或京東等電商平臺的服務(wù)費。該費用通常和在平臺的銷售收入成相關(guān)性。數(shù)聚智連的平臺后臺費用在2019年到2021年分別為3460萬元、3330萬元和3918萬元，2020年相比2019年出現(xiàn)下降，但同年營業(yè)收入?yún)s增長36.4%。

　　數(shù)聚智連在此之前曾在新三板掛牌交易，直到2018年中退市。查看2017年的年報發(fā)現(xiàn)，數(shù)聚智連那時的銷售費用已經(jīng)達到1.51億元，占營業(yè)收入比值為19.8%，遠高于現(xiàn)在。2017年，公司平臺后臺費和推廣費合計為5955萬元。2021年，公司這兩項費用合計僅有5035萬元，營業(yè)收入?yún)s比2017年增加了10億元。這就產(chǎn)生了一大疑問，京東或天貓這種大型電商平臺的使用成本是如此輕易就能壓縮的嗎？

　　與藍色光標(6.280, 0.01, 0.16%)的關(guān)系

　　2015年時數(shù)聚智連還是藍色光標（300058.SZ）的子公司，2017年公司新三板掛牌期間，藍色光標以1.2億元進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，持股比例從51.76%下降到19.78%。該價格對應(yīng)的公司當時的估值是4億元，增值率約30%，對應(yīng)當年的市盈率為23倍。這一價格并不算高。此后，藍色光標還進行了數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，上市申報時藍色光標的持股比例已經(jīng)降至4.93%。

　　從藍色光標轉(zhuǎn)讓的時間線看，數(shù)聚智連業(yè)績一直呈強勁增長趨勢。2015年至2021年，數(shù)聚智連收入規(guī)模增長了4.3倍，而且已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。那么，藍色光標急于減持的原因是什么？這一點，證監(jiān)會在上市審核問詢函中也有所關(guān)注。

　　在藍色光標還持股期間，數(shù)聚智連和藍色光標也不僅僅是投資與被投資的關(guān)系。數(shù)聚智連如今的實際控制人熊鯤，早在2013年10月就加入藍色光標傳播集團，2013年10月至 2015年9月?lián)纹煜滤{色光標數(shù)字營銷機構(gòu)副總裁、高級副總裁。2015年9 月至今擔任數(shù)聚智連首席執(zhí)行官。也就是說，當時藍色光標轉(zhuǎn)讓數(shù)聚智連的股權(quán)其實是管理層收購。而且，2017年到2020年，藍色光標還給數(shù)聚智連提供了1億元的擔保。

　　綜合來看，數(shù)聚智連進入上市披露期以來，雖然各項數(shù)據(jù)都上了一個臺階，但也處處透露著蹊蹺。另外，藍色光標“地板價”出售數(shù)聚智連股權(quán)給管理層也存在利益輸送嫌疑。