重慶新大正物業(yè)集團有限公司（下稱“新大正”）的前身是大正物業(yè)。

十年前，陳明亮、馬當?shù)?4人以組織、領(lǐng)導、參加黑社會性質(zhì)組織罪、組織賣淫罪、賭博罪、販賣、運輸毒品罪、故意傷害罪、非法拘禁罪等13個罪名被提起公訴。后來，馬當被判處無期徒刑，其持有的大正物業(yè)股權(quán)被國家沒收。

如今的新大正現(xiàn)任公司董事長王宣正是通過公開拍賣渠道將上述股權(quán)買回。目前在港股上市的物業(yè)管理公司已超過10家，但在A 股上市的僅1家。那么，新大正會成為繼南都物業(yè)（603506.SH）之后，二次敲開A股大門的幸運兒么？

立足重慶，難以走出的區(qū)域困局

物業(yè)公司開閘上市的局面仍在持續(xù)。自2018年有六家物業(yè)管理公司成功登陸資本市場以來，濱江服務(wù)、奧園健康也于今年年初在港交所敲鐘上市。此外，藍光發(fā)展旗下物業(yè)公司嘉寶股份、保利物業(yè)等也在赴港上市路上。

截至目前，僅有南都物業(yè)一家登陸A股市場，其余13家物業(yè)管理公司均登陸了H股市場。眼見南都物業(yè)成功叩門，扎根于重慶的新大正也坐不住了。

來源：平安證券

2018年6月29日，新大正披露IPO招股書，擬登陸深交所中小板，募資4.99億元用于企業(yè)信息化建設(shè)、物業(yè)業(yè)務(wù)拓展、償還銀行貸款等項目。

與一般依賴于房地產(chǎn)公司的物業(yè)管理公司不同，新大正是完全市場化的第三方物業(yè)公司，成立于1988年12月，是重慶市最早成立的具有獨立法人資格的專業(yè)物業(yè)管理公司之一。

不過，與一般物業(yè)管理公司相同的是，新大正的業(yè)務(wù)區(qū)域性特征也十分明顯。盡管公司業(yè)務(wù)已遍地開花，拓展至14個省市物業(yè)管理市場，但目前主要服務(wù)區(qū)域還是集中在重慶。

報告期內(nèi)，新大正在重慶的主營業(yè)務(wù)收入占相應期間主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為87.77%、85.09%、82.52%。盡管占比已經(jīng)逐年下滑，不過還是在80%以上。

值得一提的是，此前南都物業(yè)兩次被否的原因之一就是業(yè)務(wù)過于集中。

南都物業(yè)曾于2016年6月、2017年7月、2017年10月先后三次遞交招股書，直至2018年初才成功登陸A股。而在2015年—2017年上半年期間，南都物業(yè)杭州地區(qū)的業(yè)務(wù)占比則由77.26%降到58.10%。

這也意味著，新大正如果想要IPO盡早過會，降低在重慶地區(qū)的業(yè)務(wù)占比將至關(guān)重要。不過，在“僧多粥少”的物業(yè)管理市場環(huán)境中，新大正目前的業(yè)務(wù)拓展并不順利。

招股書顯示，截至2018年末，新大正業(yè)務(wù)范圍雖已拓展至14個地區(qū)或省份，不過，除了重慶、貴州兩個地區(qū)的毛利尚可以外，其他區(qū)域業(yè)務(wù)基本處于微盈或微虧狀態(tài)。

來源：招股書

新大正開疆辟土的艱難，或與物業(yè)管理行業(yè)競爭激烈相關(guān)。

根據(jù)平安證券報告，目前我國物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)“大行業(yè)小公司”格局，2018年排名靠前的企業(yè)彩生活（1778.HK）、綠城服務(wù)（2869.HK）、碧桂園服務(wù)（6098.HK）市占率僅為1.7%、 0.9%、0.8%；行業(yè)十強管理面積均值2.4億平、市占率為11.4%。

此外，2018年百強企業(yè)53%的管理面積位于五大城市群：長三角、珠三角、成渝、長江中游、京津冀。這其中，在成渝地區(qū)的百強企業(yè)管理面積占比為9%，與珠三角、長江中游、京津冀的管理面積占比相差無幾。

來源：平安證券

而令人擔憂的是，即便是重慶大本營，新大正也還面臨著龍湖集團（0960.HK）的威脅。如此一來，新大正想要守住自己的一畝三分地尚且艱難，又何談去“覬覦”別人的地盤呢？

2016-2018年，新大正營業(yè)收入由4.76億元增至6.52億元，年均增長率為11.06%；而龍湖集團物業(yè)服務(wù)板塊的收入已由14.45億元增至29.89億元，年均增長率為27.41%。

毛利率承壓，持續(xù)盈利能力堪憂

與一眾房企巨頭扶持的物業(yè)管理公司相比，新大正不太起眼。房企旗下的物業(yè)公司自帶光環(huán)，具有龐大的客戶基礎(chǔ)，而新大正則需要憑借招投標來獲取客戶。這也意味著，能否中標將直接影響其未來的可持續(xù)盈利能力。

不幸的是，新大正的項目新簽率在逐年下滑，與之相反地，撤場率卻逐年提高。

2016-2018年，新大正的項目新簽率分別為26.67%、25.61%、21.09%，同期撤場率分別為4.7%、8.8%、13.64%。同時，新大正有超過一半以上的合同將在2019年底前到期。

來源：招股書

不止如此，人力成本的逐年上升，正在逐漸擠壓公司的利潤空間。雖然報告期內(nèi)公司凈利潤增速小幅上升，但整體毛利率卻出現(xiàn)下滑，由2016年的23.17%降至2018年的21.22%。

招股書顯示，2016-2018年，人工成本（包含勞務(wù)外包和勞務(wù)派遣成本）占主營業(yè)務(wù)的比例分別為86.0%、86.96%、87.63%；同期員工平均工資由2625.28元增至2873.38元。

作為密集型勞動企業(yè)，人工成本乃物管企業(yè)成本之首。在近年物業(yè)服務(wù)費上漲預期較低的情形下，人力成本的上漲勢必對利潤增長形成掣肘。

據(jù)平安證券研報，在政府指導物業(yè)服務(wù)價格相對固化及后續(xù)調(diào)價標準較高的影響下，我國物業(yè)服務(wù)費并未實現(xiàn)大幅上漲。2018年我國百強企業(yè)月均物業(yè)服務(wù)費為4.22元/平，同比下降0.94%。

來源：平安證券

而值得注意的是，報告期內(nèi)，新大正物業(yè)月均服務(wù)費分別為1.22元/平、1.29元/平、1.44元/平，要遠遠低于百強企業(yè)平均物業(yè)服務(wù)費水平。

來源：招股書

據(jù)了解，新大正每平獲得收入遠低于同行，主要由于公司的服務(wù)對象集中于公共場所、學校和園區(qū)，而非收費更高的公共和商業(yè)項目所致。

2018年，新大正收費較高的公共和商業(yè)項目計費面積占比僅15.24%，平均單價分別為4.11元/平、3.54元/平；在收費偏低的學校和保潔項目計費面積合計占比達到55%，平均單價則在1.50元/平以下。

既然收入端不給力，新大正便從成本端發(fā)力，壓縮人工成本。

2016-2018年，新大正總體平均工資分別為2625.28萬元、2805.91萬元、2873.38萬元，員工年均收入在3.5萬左右，遠遠低于百強物業(yè)管理企業(yè)年均工資。2018年，百強企業(yè)物業(yè)從業(yè)人員年均工資在8萬元左右，同比增速約為15%。

值得一提的是，目前新大正面臨多起勞動爭議糾紛訴訟案件，涉及到未簽訂勞動合同、解除勞動關(guān)系、加班費、帶薪年休假、社保、公積金等方面。其中，在多個案件中，公司員工均陳述了新大正未給員工繳納社保和公積金的內(nèi)容。

截至2018年末，新大正公司及子公司員工人數(shù)為17673人，社保覆蓋率為90.62%，住房公積金覆蓋率為58.03%。對此，新大正給出的解釋是“員工個人原因自愿放棄繳納社會保險，部分員工不愿繳納公積金”。

經(jīng)濟學家宋清輝曾公開表示，近年來，由于證監(jiān)會對擬IPO公司社保公積金繳納情況的審核趨嚴，未為員工繳納設(shè)備以及引起的法律訴訟，勢必會對新大正物業(yè)上市有較大的不良影響。

運營效率低下，人效低于同行

與百強物業(yè)管理企業(yè)相比，新大正運營效率普遍低于行業(yè)平均值。

一方面，從每平米業(yè)務(wù)獲得的收入來看，報告期內(nèi)，新大正每平方米在管項目獲得收入增速逐年下滑，與同行走勢截然相反。

2016-2018年，新正大在管項目分別為234個、284個、308個，對應的計費面積為4467.98萬平方米、5249.73萬平方米、5367.25萬平方米。以此測算，每平方米業(yè)務(wù)獲得的收入為19.09萬元、18.48萬元、17.04萬元，逐年下滑。

與此同時，2016-2018年百強企業(yè)單個城市項目數(shù)量均值為5.9個、6.4個、6.6個，單個城市管理面積均值為97.3萬平方米、113.0萬平方米、128.2萬平方米。

經(jīng)測算，每平方米業(yè)務(wù)獲得的收入為16.49萬元、17.66萬元、19.42萬元，逐年攀升。

另一方面，從每平方米業(yè)務(wù)計費單價來看，除了新大正物業(yè)月均服務(wù)費要遠遠低于百強企業(yè)平均物業(yè)服務(wù)費水平以外，其各個項目類型的平均單價與后者相差較大。

2018年，新大正公共、園區(qū)、商業(yè)、住宅的計費單價為4.11元/平方米、1.50元/平方米、3.54元/平方米、1.28元/平方米，遠低于同期百強企業(yè)相應項目7.84元/平方米、7.01元/平方米、3.61元/平方米、2.3元/平方米的平均值。

除此之外，新大正員工人均產(chǎn)值、在管面積業(yè)同樣低于行業(yè)均值，員工貢獻度逐年下滑。

報告期內(nèi)，新大正的員工總數(shù)為12172人、13751人、17673人，營業(yè)收入為6.22億元、7.68億元、8.86億元，依此計算的人均產(chǎn)值5.1萬元、5.57萬元、5萬元，低于百強企業(yè)12.1萬元、14萬元、15.2萬元的人均產(chǎn)值。

來源：平安證券

人效方面來看，新大正2018年的人效還在進一步降低。報告期內(nèi)，新大正平均每人管理面積為0.37萬/平方米、0.38萬/平方米、0.30萬/平方米，同樣地也低于百強企業(yè)0.9萬/平方米、1.1萬/平方米、1.2萬/平方米的均值。

據(jù)招股書介紹，公司已經(jīng)連續(xù)三屆入選中國指數(shù)研究院發(fā)布的全國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)。2015年位居29位，2016年位居26位，2018年位居21位。

然而，值得一提的是，公司并未公布其2017年的排位。此外，經(jīng)財經(jīng)網(wǎng)查詢，在2017年中國指數(shù)研究院發(fā)布的百強企業(yè)名單中，也并未見到新大正的身影。

如此說來，2017年還未出現(xiàn)在百強榜單，一年以后新大正排名竟躍居至第21位。那么，這份榜單的權(quán)威性是否足夠呢？

募投項目保守 ，產(chǎn)品單價不一

本次新大正物業(yè)公開發(fā)行股票募集資金，主要用于企業(yè)信息化建設(shè)、物業(yè)業(yè)務(wù)拓展、人力資源及企業(yè)文化建設(shè)、市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)拓展、停車場改造及投資建設(shè)，償還銀行貸款。

來源：招股書

從招股書中募投項目的具體表述來看，新大正的發(fā)展重心依然集中在硬件服務(wù)建設(shè)，這與當前物業(yè)管理公司向多元化、毛利率較高的增值服務(wù)方向拓展，似乎背道而馳。

公開資料顯示，物業(yè)管理企業(yè)主要提供基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、增值服務(wù)兩類業(yè)務(wù)，其中增值服務(wù)可進一步細分為業(yè)主增值服務(wù)及針對房地產(chǎn)開發(fā)商等非業(yè)主的非業(yè)主增值服務(wù)。未來，增值服務(wù)有望為物業(yè)管理公司創(chuàng)造新的利潤增長點。

諸葛找房副總裁苑承在接受媒體采訪時表示，隨著O2O等新經(jīng)濟類型的快速發(fā)展，物業(yè)公司直接深入服務(wù)業(yè)主，并且掌握服務(wù)業(yè)主的最后一公里，被認為未來在完善各類服務(wù)的最后一公里上具有巨大的價值。

來源：招股書

招股書顯示，新大正主營業(yè)務(wù)主要包括物業(yè)服務(wù)和餐飲服務(wù)，前者營收占比高達98%。其中，在物業(yè)服務(wù)中，物業(yè)管理服務(wù)占比在90%以上，物業(yè)增值服務(wù)占比在10%以下；物業(yè)增值服務(wù)的毛利率是物業(yè)管理服務(wù)毛利率的2-3倍。

此外，與同行比較來看，據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2015-2018年，我國百強物業(yè)管理企業(yè)增值服務(wù)業(yè)務(wù)占比分別為16.70%、17.30%、18.20%、19.5%，占比逐年提升，也要高于新大正物業(yè)增值服務(wù)營收占比。

本來就已落后于同行，如今還不快馬加鞭追趕，新大正的募投決策是否過于保守呢？

目前，港股物業(yè)管理公司在募資使用方向上，主要用于建立智能化及平臺、并購、延伸增值服務(wù)，補充運營資金等。

來源：平安證券

值得一提的是，財經(jīng)網(wǎng)還發(fā)現(xiàn)，公司募投項目之一的市政環(huán)衛(wèi)項目募資標的單價定價頗為蹊蹺。

招股書顯示，市政環(huán)衛(wèi)項目包括小型市政環(huán)衛(wèi)項目、中型市政環(huán)衛(wèi)項目、大型市政環(huán)衛(wèi)項目。與之一一對應的保潔車輛設(shè)備單價為47萬元/臺、44萬元/臺、36萬元/臺；人工保潔機具單價為0.14萬元/具、0.73萬元/具、0.75萬元/具；垃圾收集機具單價為0.025萬元/具、0.028萬元/具、1.49萬元/具。

由上可見，對于同一投資標的，公司投資金額單價出現(xiàn)不一致的情形。如果是同一規(guī)格產(chǎn)品，為何單價會截然不同？反之，如果是不同規(guī)格產(chǎn)品，為何小型市政環(huán)衛(wèi)項目的保潔車輛單價要高于大型市政環(huán)衛(wèi)項目的單價呢？

另外，新大正于2015年著手環(huán)衛(wèi)市場開拓，目前在服務(wù)的市政環(huán)衛(wèi)項目僅有開縣臨江環(huán)衛(wèi)項目和大渡口躍進村項目，兩個項目規(guī)模合計200余萬元。根據(jù)建設(shè)部令第43號，環(huán)衛(wèi)作為市政基礎(chǔ)設(shè)施工程之一，其施工招標投標活動必須依法進行招標。

在擬投項目卻并未確認中標的前提下，新大正政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)拓展項目就貿(mào)貿(mào)然擬投資約1.24億元，又是否合理呢？對此，財經(jīng)網(wǎng)曾致函公司問詢，不過截至發(fā)稿前，公司尚未回復。