市值風云

　　作者 | 小羽兒

　　流程編輯 | 小白

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　　在引入外部投資人前，公司將2018年和2019年的凈利潤分得一干二凈。

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　　想當年，在風云君還無憂無慮、沒有升職加薪買房買車壓力的時候，睡眠質量那可不是一般的好，“沾枕頭就著”說的正是在下。

　　但是，這種一人吃飽全家不愁的美好日子，已經一去不復返了……

　　根據世界衛(wèi)生組織數據顯示，全球約有10%-49%的人患有不同程度的失眠；根據京東大數據研究院發(fā)布《2019-2020線上睡眠消費報告》，90后、80后人群的睡眠問題比中老年人更為嚴重。

　　看來不止風云君這樣的00后才有這個煩惱啊。

　　為了改善睡眠質量，風云君決定放棄對自身的希望，而是把責任瀟灑的推出去，比如，換個床墊。

　　畢竟睡眠不好，還會帶來皮膚不好、掉頭發(fā)、寫不出報告等極端惡劣影響，到時候買護膚品、植發(fā)、扣工資會更費錢！

　　全球床墊行業(yè)消費規(guī)模中，美國和中國分別位列第一和第二，因此床墊的主要生產國也主要集中在美國和中國。

　　根據FurnitureToday發(fā)布的《2019年全美床墊制造商排行榜》，全美前5大品牌（CR5）絲漣、席夢思、舒達、泰普爾、SleepNumber合計占69.40%的市場份額。

　　而根據觀研網的數據，2019年我國床墊企業(yè)CR5為15.99%，遠低于美國的行業(yè)集中度。

　　其中慕思市場占有率第一，約為8%，排名第2-5名的分別為喜臨門(31.170, 0.23, 0.74%)(603008.SH)、顧家家居(71.530, -1.47, -2.01%)(603816.SH)、敏華（01999.HK）和夢百合(21.390, -0.81, -3.65%)(603313.SH)。

　　風云君曾對喜臨門和夢百合進行過深度覆蓋，感興趣的老鐵可以下載市值風云APP搜索查看相關研報。

　　而最近恰逢慕思股份（下稱慕思、公司）披露招股書，擬在深交所主板上市。風云君還是帶大家一起看看這國內市占率第一的慕思床墊有什么不一樣。

　　一、引入客戶為股東

　　截至招股書發(fā)布時，王炳坤和林集永合計直接和間接控制公司87.81%的股份，為公司的實際控制人和一致行動人，且兩人的持股結構和比例均相同。

　　慕思股份自2007年成立以來，王炳坤和林集永就一直為慕思的聯(lián)合創(chuàng)始人，股權結構比較穩(wěn)定。

　　公司股東中的紅星美凱龍(11.220, -0.19, -1.67%)、紅杉璟瑜、華聯(lián)綜藝、歐派投資和龍袖咨詢五家外部投資者均為2020年12年慕思擴股增資時引入的，目前分別持股2.5%、2%、1.64%、1.5%和1%。

　　其中除紅杉璟瑜（紅杉資本）是公司的戰(zhàn)略投資者之外，其余四家均為公司客戶或合作伙伴。

　　對于家居企業(yè)來說，經銷常常是最主要的銷售渠道，慕思也不例外，經銷占比在70%左右。

　　公司招股書稱，公司的經銷商門店主要以紅星美凱龍、居然之家(5.780, 0.04, 0.70%)等商場中的店中店和睡眠體驗館的形式為主。

　　2018-20年，慕思分別向紅星美凱龍采購過租賃服務和營銷服務，不過租賃服務金額在逐年減少。

　　上述股東中，龍袖咨詢是紅星美凱龍的關聯(lián)方，華聯(lián)綜藝實控人為居然之家(000785.SZ)現任董事長。

　　此外，歐派家居(139.130, 3.15, 2.32%)(603833.SH)為慕思的直銷客戶，2019和2020年銷售額分別為0.63億和2.88億，其中2020年成為公司的第一大客戶，而歐派投資是歐派家居的全資子公司。

　　可以看出，慕思的生意伙伴們對其都非?？春?。

　　但慕思有喜也有憂。

　　公司招股書稱，歐派家居作為國內定制櫥柜和衣柜的龍頭企業(yè)，憑借其渠道規(guī)模優(yōu)勢和持股地位，存在著壓低公司產品價格或延長貨款結算支付周期的風險。

　　而這種擔心并非空穴來風。

　　首先，2020年公司的直供渠道毛利率為32.64%，較2019年的51.84%下降了19.2個百分點，主要就是由于對歐派家居銷售的毛利率下降14.36個百分點造成的。

　　2020年對歐派家居的銷售毛利率為23.35%，不到其他直供客戶59.98%的一半。

　　其次，慕思對經銷客戶、直營和電商客戶分別主要采用“全款下單”和現款結算的結算方式，僅對直供客戶采用賒銷的結算政策。

　　而目前直供渠道中銷售占比較大的就是歐派家居，2020年占比為75%。

　　風云君認為，慕思上市前引入客戶作為投資者的初衷自然是為了強強聯(lián)合，但合作效果如何我們還要再看。

　　在2020年12月慕思擴股增資前，也就是在兩位實控人合計持股98.79%時，慕思曾于2019年和2020年間，共計現金分紅5.3億，是2018年和2019年凈利潤之和的97%。結結實實秀了一波“吃干抹凈式”分紅。

　　不僅沒有便宜社會小散，也沒有讓外部投資者聞到一丁點肉腥味。

　　風云君不禁感嘆，兩位實控人真是一視同仁啊。

　　二、自主品牌為主

　　2018-20年（下稱報告期），慕思的營收分別為31.88億、38.62億和44.52億，凈利潤分別為2.16億、3.33億和5.36億，CAGR分別為18%和58%。

　　營收穩(wěn)定增長，且利潤增速大大高于營收增速。

　　慕思的主要產品包括床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司核心產品，2018-20年營收占比分別為58%、59%和54%。

　　2018-20年，床墊產品的均價分別為2465元、2420元和2103元，呈下降趨勢，因此銷售金額的增長主要依賴銷售數量的增長。

　　營收占比第二大的為床架，占比分別為23%、23%和26%。

　　床品為配套床墊和床架產品的枕芯、被芯和四件套產品，其他產品為以按摩椅為主的助眠類產品和以沙發(fā)、桌椅為主的客臥配套類產品，兩者占比均在10%以下。

　　其中床墊、床架、床品基本為自主生產，其他配套產品主要為OEM/ODM模式生產。

　　按照床墊支撐層是否含有彈簧，床墊可以劃分為彈簧床墊和非彈簧床墊，其中彈簧床墊是全球和我國市場份額中最大的品類，占比均在60%以上。

　　非彈簧床墊按照填充層的主要材質構成情況，劃分為乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊、其他材料床墊等。

　　但公司招股書并未披露床墊種類和占比。

　　不過從公司的原材料采購情況以及天貓官方旗艦店產品可以推測，除記憶棉床墊外，其他類別床墊慕思應該都有。

　　而國內市場上主營記憶棉床墊的僅有夢百合。

　　除了產品區(qū)別，國內主要床墊企業(yè)的經營模式也大有不同。

　　除慕思均主要為自主品牌外，喜臨門、夢百合和顧家家居均存在較高占比的代工業(yè)務，2020年四家公司自主品牌銷售占比分別為97%、56%、23%和75%，其中夢百合的代工比例最大。

　　慕思銷售模式為“經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存”，其他公司的自主品牌銷售模式也類似。

　　2018-20年公司的經銷占比分別為76%、71%和69%，呈下降趨勢，2020年直營模式的營收和占比也均在下降。

　　而直供和電商模式銷售占比均在增加，分別從2018年的2.55%和10.48%上升為2020年的8.74%和13.71%。

　　但目前公司直供渠道的客戶數量還較少，主要為歐派家居和錦江系客戶，2020年合計占比在90%以上，而夢百合的酒店集采模式合作酒店已有4家。

　　三、自主品牌利潤率高

　　公司的經營模式和銷售模式也決定了其財務特征。

　　2018-20年，慕思的毛利率分別為49.14%、53.49%和49.28%，高于喜臨門、夢百合和顧家家居。

　　主要原因在于慕思毛利率較高的自主品牌占比較大，以及毛利率較低的直供渠道銷售占比較低。

　　2020年，公司的直供渠道毛利率為32.64%，小于直營渠道和電商渠道的75.89%和61.58%，也小于經銷渠道的45.93%。

　　2018-20年，喜臨門和夢百合的直供渠道銷售占比均有所下降，但仍遠高于慕思，其中2020年喜臨門和夢百合分別為41.78%和61.90%，慕思僅為8.74%。

　　當然，毛利率高的自主品牌占比高，相應的銷售費用率也會較高，而直接面向大客戶的直營渠道毛利率雖低，但銷售費用率也會較低。

　　2018-20年，慕思的銷售費用率分別為30.73%、31.32%%和24.65%，高于可比公司8-14個百分點。

　　2018-20年，慕思銷售費用中的廣告費分別高達3.45、4.45和3.96億，占銷售費用的35%以上，廣告宣傳方式主要為全國性的央視、機場和高鐵廣告，明星演唱會，贊助體育賽事，請流量明星當代言人等。

　　消費品最終要對比盈利能力，還是要看凈利率。

　　2018-20年，慕思的凈利率分別為6.77%、8.62%和12.05%，上升較快，并于2020年超過其他三家。

　　整體來說，與可比公司相比，慕思營收主要來源于自主品牌，因此毛利率和銷售費用率較高。

　　但慕思的凈利率不斷提升，已超越可比公司，說明慕思自主品牌的戰(zhàn)略有一定的優(yōu)勢。

　　但未來行業(yè)里代工企業(yè)也將會向自主品牌轉型，慕思的利潤率也會有下降的風險。

　　四、現金流良好

　　2018-20年，慕思的經營活動現金流量凈額分別為3.58億、9.43億和9.86億，分別是各年凈利潤的1.66、2.84和1.84倍，利潤含金量很高。

　　而且由于公司對經銷客戶、直營和電商客戶分別主要采用“全款下單”和現款結算的結算方式，僅對直供客戶采用賒銷的結算政策，公司各年的收現比均大于1，分別為1.30、1.24和1.26。

　　2018-20年，公司對下游客戶的應收款項金額很小，預收款項金額較大，各年應收款項占營收比例較低，在2%以下，而同行業(yè)均值各年都在12%以上。

　　除對下游的收款情況較好之外，慕思對上游的議價能力也較強，其中應付款項金額較大，而預付款項金額相對較小。

　　2018-20年，公司的資產負債率分別為61%、55%和46%，有所下降，但仍維持較高水平。

　　不過負債中95%以上為流動負債，其中除應付款項和預收款項占比較大外，主要為其他應付款。

　　其中，2020年其他應付款中對下游經銷商收取的押金和保證金就高達9219萬元，也一定程度上說明了公司對下游渠道的把控能力。

　　公司的資產中，主要是存貨、固定資產、在建工程等占比較大，也顯示了公司一定的重資產特征，而公司此次IPO的募投項目也主要為生產線建設項目。

　　報告期內，公司主要產品床墊和床架產能不斷擴張的情況下，產能利用率仍維持較高水平，而且還存在一定的外采量，產能瓶頸明顯。

　　募投項目建成后將新增床墊產能95萬張、床架產能15萬套，較2020年末產能分別增加88%和41%。

　　小結

　　慕思是國內床墊市占率第一的品牌，公司自主品牌占比較高，因此毛利率較高，在銷售費用率大大高于可比公司的情況下，仍能實現凈利率上升并高于可比公司，展現了公司品牌戰(zhàn)略的優(yōu)勢。

　　公司上市前引入客戶作為股東，強強聯(lián)合的同時也面臨一定風險。

　　而在引入外部投資者前，公司突擊分紅，難言厚道。