本該是資本市場(chǎng)的專業(yè)“看門人”、理應(yīng)做廣大投資者的權(quán)益“守衛(wèi)者”，卻在執(zhí)業(yè)過(guò)程中屢番“保而不薦”，多次未能履職盡責(zé)，有十余個(gè)IPO項(xiàng)目上市后業(yè)績(jī)立刻滑坡，給投資者帶來(lái)慘重?fù)p失，也對(duì)市場(chǎng)生態(tài)造成了惡劣影響。

　　這一幕正發(fā)生在保薦機(jī)構(gòu)國(guó)元證券(7.770, 0.16, 2.10%)的身上。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)觸目驚心：國(guó)元證券2018年至2020年保薦上市12單A股IPO項(xiàng)目，其中7單上市當(dāng)年即出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比高達(dá)58%，較同期A股整體的IPO項(xiàng)目業(yè)績(jī)下滑占比高出足足25個(gè)百分點(diǎn)。

　　再將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，近10年來(lái)，在國(guó)元證券保薦的IPO項(xiàng)目中，還有不少上市后連續(xù)三年業(yè)績(jī)滑坡的案例，如黃山膠囊(9.500, 0.11, 1.17%)、明星電纜（現(xiàn)名“尚緯股份(8.820, -0.09, -1.01%)”）等。黃山膠囊上市之初即為股價(jià)最高點(diǎn)，而后大幅下挫，二級(jí)市場(chǎng)投資者多陷入深度虧損；明星電纜上市后股價(jià)也曾腰斬，兩年后才逐步企穩(wěn)。

　　黃山膠囊日K線圖

　　明星電纜（現(xiàn)名“尚緯股份”）日K線圖

　　斑斑劣跡招來(lái)的是監(jiān)管懲處。近年，國(guó)元證券已因保薦業(yè)務(wù)的盡職履責(zé)不到位而多次領(lǐng)受監(jiān)管罰單。

　　除警示處罰的利劍外，更嚴(yán)密的規(guī)則之網(wǎng)已然織成。目前，證監(jiān)會(huì)正就修訂《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中增加了有關(guān)擬上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的內(nèi)容，“利潤(rùn)”“持續(xù)性”等關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次大增。

　　雷霆手段止惡，制度建設(shè)清源。新準(zhǔn)則將保薦人“薦”的職責(zé)提到更重要位置，倒逼其更好履職盡責(zé)，向市場(chǎng)供應(yīng)真正的好公司。而通過(guò)更充分的信息披露揭示風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在源頭處提高擬IPO企業(yè)質(zhì)量，則有望徹底解決上市前“濃妝艷抹”、上市后“原地卸妝”的痼疾。

　　上市后業(yè)績(jī)與股價(jià)齊跌

　　新股上市后業(yè)績(jī)滑坡甚至出現(xiàn)虧損，是二級(jí)市場(chǎng)投資者最不愿遇到的情形，因這類公司往往上市即高點(diǎn)，而后股價(jià)跌跌不休，令多數(shù)買入者套牢。

　　在國(guó)元證券的IPO保薦項(xiàng)目中，此種情形并不少見(jiàn)。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年、2019年、2020年，由國(guó)元證券保薦上市的A股公司分別有1家、2家、9家，每年都有上市當(dāng)年就業(yè)績(jī)下滑的案例。其中，2020年出現(xiàn)5例，占比56%。相關(guān)公司公告解釋稱，業(yè)績(jī)下滑是受疫情等因素影響。但與A股市場(chǎng)整體情況對(duì)照，當(dāng)年上市的437家公司中，業(yè)績(jī)下滑的有151家，占比僅35%。相比之下，國(guó)元證券保薦項(xiàng)目的業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯成色不足。

　　且在上述5個(gè)案例中，有3家公司今年前三季度業(yè)績(jī)同比進(jìn)一步下滑，下滑速度還顯著加快。無(wú)一例外，這3家公司的股價(jià)走勢(shì)皆以上市之初為高點(diǎn)，而后大幅下挫，累計(jì)跌幅最大的都超過(guò)了六成。

　　其中，招股書對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)計(jì)也存在偏差。如華業(yè)香料(29.890, 0.07, 0.23%)招股書披露，預(yù)計(jì)2020年1至9月扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)4.72%；而僅間隔不到兩個(gè)月，公司三季報(bào)出爐，當(dāng)年前三季度扣非后凈利潤(rùn)同比下滑9.03%。今年，華業(yè)香料業(yè)績(jī)加速下滑，前三季度扣非后凈利潤(rùn)同比減少45.33%。

　　將時(shí)間軸拉長(zhǎng)，近10年來(lái)，在國(guó)元證券保薦的IPO項(xiàng)目中，甚至還有一些上市后連續(xù)三年業(yè)績(jī)滑坡的案例，如2016年上市的黃山膠囊、2014年上市的應(yīng)流股份(23.890, -0.21, -0.87%)、2012年上市的明星電纜等。

　　黃山膠囊歷年凈利潤(rùn)走勢(shì)（箭頭為上市當(dāng)年）

　　明星電纜（現(xiàn)名“尚緯股份”）歷年凈利潤(rùn)走勢(shì)（箭頭為上市當(dāng)年）

　　此外，部分由國(guó)元證券保薦的上市公司還因主業(yè)不振而最終選擇賣殼，如2011年上市的順榮股份，上市后連續(xù)三年業(yè)績(jī)下滑，后讓殼變身三七互娛(25.040, -0.06, -0.24%)。類似還有江蘇三友讓殼于美年健康(7.700, 0.27, 3.63%)，新海股份賣殼給韻達(dá)股份(21.100, 0.05, 0.24%)，鼎泰新材賣殼給順豐控股(65.850, 2.79, 4.42%)……

　　賣殼雖能一朝“烏雞變鳳凰”，但在此之前，投資者多要經(jīng)歷上市公司業(yè)績(jī)不振，股價(jià)低迷的長(zhǎng)期煎熬，多數(shù)人可能早已認(rèn)虧出局。且從資源有效利用的角度看，企業(yè)上市后非但沒(méi)能借助資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，反而業(yè)績(jī)低迷難以為繼，最后落得一個(gè)賣殼的結(jié)局，也算是對(duì)資本、資源的浪費(fèi)。

　　對(duì)投行而言，這么多的保薦項(xiàng)目業(yè)績(jī)“變臉”是否正常？

　　滬上一家券商的資深投行人士告訴記者，上市企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)具有周期性，且還有諸多客觀的不可控的因素存在，因此部分企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡也不意外。但如果出現(xiàn)高頻的、大面積的業(yè)績(jī)“變臉”，則很可能是中介機(jī)構(gòu)和上市企業(yè)為達(dá)成更“好看”的業(yè)績(jī)而使用了一些非常規(guī)手段，是對(duì)未來(lái)、對(duì)市場(chǎng)的透支。

　　這位資深投行人士還表示，作為資本市場(chǎng)的“第一看門人”，保薦人在保障上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮著重要作用。然而，保薦期限過(guò)短也是一個(gè)公認(rèn)的問(wèn)題，保薦人往往不能實(shí)質(zhì)承擔(dān)后續(xù)監(jiān)督擔(dān)保的職責(zé)。同時(shí)，也存在部分保薦人“保而不薦”以及保薦過(guò)程中進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題。

　　罰單背后業(yè)務(wù)質(zhì)量堪憂

　　與IPO項(xiàng)目上市后業(yè)績(jī)滑坡相“伴生”的，是投行展業(yè)不規(guī)范、未充分履職盡責(zé)招致的監(jiān)管罰單。

　　如黃山膠囊2016年上市后，在當(dāng)年及第二、第三年業(yè)績(jī)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2019年11月，安徽證監(jiān)局宣布對(duì)國(guó)元證券采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，原因是其在保薦黃山膠囊IPO的過(guò)程中，存在部分盡職調(diào)查程序不規(guī)范的情形，未能充分履行勤勉盡責(zé)義務(wù)。

　　無(wú)獨(dú)有偶，上文提到的華業(yè)香料，其IPO過(guò)程可謂一波三折，但始終由國(guó)元證券負(fù)責(zé)保薦。2017年4月，安徽證監(jiān)局宣布對(duì)華業(yè)香料的兩名保薦代表人出具警示函，原因是對(duì)發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易情況的盡職調(diào)查不到位，未能充分履行勤勉盡責(zé)義務(wù)。

　　值得注意的是，其中一位保薦代表人還保薦了順榮股份、合鍛股份（現(xiàn)名“合鍛智能(6.140, -0.14, -2.23%)”）等項(xiàng)目，上市后均出現(xiàn)業(yè)績(jī)滑坡的情況。同樣，黃山膠囊兩位保薦代表人參與保薦的明星電纜、科順股份(15.830, 0.33, 2.13%)、國(guó)盾量子(178.730, 1.84, 1.04%)等項(xiàng)目，也在上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。

　　此外，國(guó)元證券兩名保薦代表人在今年4月還被上交所予以監(jiān)管警示。事由是在保薦賽赫智能項(xiàng)目時(shí)保薦職責(zé)履行不到位，具體包括：對(duì)收入確認(rèn)相關(guān)事項(xiàng)核查不到位，對(duì)研發(fā)投入相關(guān)內(nèi)部控制情況的核查不到位，對(duì)信息披露的核查把關(guān)不到位，導(dǎo)致發(fā)行上市申請(qǐng)文件相關(guān)信息披露不規(guī)范等。

　　這其中，有一名受罰保薦代表人多年前曾保薦藍(lán)帆股份（現(xiàn)名“藍(lán)帆醫(yī)療(16.010, 0.18, 1.14%)”）。藍(lán)帆股份上市后連續(xù)兩年業(yè)績(jī)滑坡，且其上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑幅度達(dá)49.76%。而根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，在上市公司持續(xù)督導(dǎo)期間，出現(xiàn)“公開(kāi)發(fā)行證券并在主板上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50%以上”情形的，保薦代表人將受到相應(yīng)處罰。能把業(yè)績(jī)下滑幅度精準(zhǔn)控制到極度接近“紅線”的49.76%，是不是也算一項(xiàng)“技能”呢？

　　保薦人既要“保”也要“薦”

　　注冊(cè)制下，上市標(biāo)準(zhǔn)更為多元、包容，而監(jiān)管對(duì)擬上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)性、風(fēng)險(xiǎn)因素等的披露要求也更趨嚴(yán)格，對(duì)投行盡職調(diào)查的要求亦有新的提升。

　　目前，證監(jiān)會(huì)正在就修訂《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》公開(kāi)征求意見(jiàn)，要求將保薦人“薦”的職責(zé)提到更重要位置，充分發(fā)揮其在投資價(jià)值判斷方面的前瞻性作用。其中，有關(guān)經(jīng)營(yíng)方面“持續(xù)性”的問(wèn)題被6次提及，“利潤(rùn)”一詞出現(xiàn)了30次。而在現(xiàn)行的《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》中，“持續(xù)性”“利潤(rùn)”出現(xiàn)頻次為1次、19次。

　　這就要求保薦機(jī)構(gòu)不是只做最基礎(chǔ)的核查，而是要揭示、展示擬上市企業(yè)的投資價(jià)值，不光要“保”，還要“薦”。一家頭部券商的投行董事總經(jīng)理表示，注冊(cè)制下，價(jià)值發(fā)現(xiàn)已成為未來(lái)投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。保薦業(yè)務(wù)給券商帶來(lái)的除了保薦承銷費(fèi)外，還有對(duì)被保薦上市公司擔(dān)保的責(zé)任。投行有義務(wù)挖掘真正有價(jià)值、有成長(zhǎng)性的企業(yè)，助力市場(chǎng)資源的有效配置。

　　注冊(cè)制下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的揭示也更為重要。上述投行人士表示，目前部分投行在招股書作的風(fēng)險(xiǎn)揭示往往流于形式。如對(duì)上市后企業(yè)業(yè)績(jī)“變臉”的風(fēng)險(xiǎn)，保薦人理應(yīng)事前提示，并具體解釋存在業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)的原因，如行業(yè)周期性、上游原材料因素、下游客戶因素等。

　　南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝表示，注冊(cè)制下，國(guó)內(nèi)持牌金融中介機(jī)構(gòu)需以聲譽(yù)資本對(duì)發(fā)行人信息披露質(zhì)量或證券發(fā)行品質(zhì)向投資者提供擔(dān)保，可通過(guò)不合作或不同意的方式阻斷市場(chǎng)不當(dāng)行為，從而做好市場(chǎng)的“看門人”。

　　田利輝認(rèn)為，注冊(cè)制給發(fā)行上市審核流程做了“減法”，這同時(shí)就需要中介機(jī)構(gòu)在核查驗(yàn)證工作中做“加法”，落實(shí)專業(yè)化要求。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)事前主動(dòng)把關(guān)，主動(dòng)去落實(shí)自己的責(zé)任，對(duì)發(fā)行人的信息披露內(nèi)容予以核實(shí)，落實(shí)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的要求。在注冊(cè)制改革進(jìn)程中，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)審慎和歸位盡責(zé)是不可或缺的一環(huán)。