近日，江蘇隆達超合金股份有限公司（以下簡稱“隆達股份”）通過上市委審核，距離注冊發(fā)行只差臨門一腳。

　　不過《紅周刊》記者翻閱其招股書，發(fā)現(xiàn)該公司仍存在諸多問題待解。隆達股份自身盈利能力堪憂，目前利潤主要依賴政府補助實現(xiàn)，主營業(yè)務結構變化較大，未來發(fā)展存在很大不確定性。同時，其在負債壓力較大的情況下，仍為實控人旗下公司不斷“輸血”，難免令人擔憂，上市后其是否會淪為關聯(lián)方的“現(xiàn)金奶牛”？

　　主營業(yè)務結構發(fā)生較大變化

　　與諸多IPO申報企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼不同的是，隆達股份近年來的業(yè)績表現(xiàn)相當令人擔憂，2018年至2020年，其分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.82億元、5.66億元、5.40億元，營收規(guī)模逐年下降，后兩期營收分別下降2.81%、4.61%，同期，其實現(xiàn)凈利潤分別為-2114.33萬元、-2132.49萬元、3384.16萬元，2020年剛剛實現(xiàn)扭虧。

　　令人感到疑惑的是，隆達股份營收逐年下滑，其為何還能實現(xiàn)扭虧呢？其實，這得益于財政補貼的增加。

　　據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，其計入損益的政府補助金額分別為1098.48萬元、1764.74萬元、3731.99萬元，其中2020年的政府補貼激增，占當年凈利潤的比重為110.28%。如此情況意味著，其利潤主要依賴于政府補助，而政府補助并非持續(xù)收入，倘若后續(xù)補貼退坡，其盈利水平恐將大受影響。

　　據(jù)招股書顯示，隆達股份主要從事航空航天和燃氣輪機等領域用高品質(zhì)高溫合金業(yè)務，按產(chǎn)品類別分類，其主營業(yè)務收入主要由合金管材、高溫合金及耐蝕合金構成，其中，2018年至2020年，合金管材實現(xiàn)營收占比分別為90.03%、78.06%、63.37%，呈逐年下滑趨勢，取而代之的是高溫合金及耐蝕合金，此類產(chǎn)品實現(xiàn)的營收占比分別為9.97%、21.94%、36.63%。這表明其主營業(yè)務結構發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，而主業(yè)不穩(wěn)定也為其未來的發(fā)展帶來不確定性。

　　隆達股份在招股書中稱，主業(yè)結構變動主要是由于其近期戰(zhàn)略方向和重心調(diào)整所致，其自2015年涉足高溫合金領域，將“兩機”高品質(zhì)高溫合金作為公司戰(zhàn)略重心，對于原有的合金管材業(yè)務，采取收縮優(yōu)化布局策略，縮減了附加值較低的紫銅管業(yè)務，同時，騰出合金管材部分生產(chǎn)場所用于高溫合金業(yè)務，受此影響合金管材業(yè)務量有所下滑，2018年至2020年，該業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.14億元、4.31億元、3.34億元。

　　上述情況意味著，隆達股份因資源有限，不得不收縮原有業(yè)務，而新業(yè)務營收規(guī)模不足的情況下，使得其總營業(yè)收入逐漸下滑。因此，其新業(yè)務未來能否搶占更多的市場份額，以及是否具備競爭力成為其未來發(fā)展的關鍵因素。

　　隆達股份在招股書中描述，高溫合金業(yè)務聚焦航空發(fā)動機和燃氣輪機，面向國家重大需求，表現(xiàn)出較為明顯的成長性和高附加值。然而，目前高溫合金的市場與技術主要被境外企業(yè)掌握，據(jù)MarketWatch報告顯示，2020年全球高溫合金市場規(guī)模112.60億美元，結合隆達股份2020年度高溫合金收入1.84億元，其高溫合金全球市場占有率約為0.24%，占比較小。

　　我國已有多家多年從事高溫合金業(yè)務的企業(yè)，但市場份額普遍不高，譬如鋼研高納(47.680, 1.37, 2.96%)、撫順特鋼(18.050, 0.20, 1.12%)（維權）分別于2002年、1956年開展相關業(yè)務，但相關市場份額分別為2.03%、1.49%，而二者已是國內(nèi)該領域的龍頭公司。再比如，中洲特材(24.830, -0.50, -1.97%)、圖南股份(63.270, 2.09, 3.42%)，均在2007年涉足該領域，但市場份額分別僅為0.56%、0.50%。隆達股份自2015年開始從事高溫合金業(yè)務，相對于行業(yè)內(nèi)其他公司，其起步較晚，未來能否反超行業(yè)公司還是個未知數(shù)。

　　在技術層面，隆達股份雖然在招股書中稱要解決國內(nèi)“卡脖子”的技術問題，但其目前尚無自主開發(fā)的新的高溫合金牌號，生產(chǎn)和銷售的高溫合金均為優(yōu)化改進的國內(nèi)外成熟牌號，數(shù)量占比及對應產(chǎn)品收入占比均為100%。在高溫合金專利方面，其共擁有13項發(fā)明專利，而鋼研高納擁有39項、撫順特鋼擁有16項專利，均高于隆達股份。雖然隆達股份稱，其有9項正在申請中的變形高溫合金相關技術發(fā)明專利，但僅有一項于2021年9月3日取得授權，其余均在受理中，其中有多少能順利獲得授權仍是未知數(shù)。

　　融資“輸血”實控人公司

　　恐成 “現(xiàn)金奶牛”

　　隆達股份是典型的家族企業(yè)，其實際控制人為浦益龍、虞建芬、浦迅瑜，前兩者為夫妻關系，后者是二人之女，三人合計持有隆達股份65.03%的股權。

　　據(jù)招股書顯示，隆達股份實控人控制的企業(yè)共12家，其中不乏從事房地產(chǎn)業(yè)務的公司。報告期內(nèi)，隆達股份向關聯(lián)方拆出資金共計6.18億元，其中資金主要流向?qū)嵖厝丝刂频姆科?，因為近期房企普遍資金鏈緊繃，債務壓力巨大，隆達股份拆出資金用于幫助關聯(lián)方償還貸款等。

　　但事實上，隆達股份自身資金并不充裕，2018年至2020年，其資產(chǎn)負債率分別為70.13%、66.20%、50.51%，招股書中其將鋼研高納、圖南股份、西部超導(82.490, 0.88, 1.08%)、撫順特鋼、中洲特材、海亮股份(12.050, -0.11, -0.90%)、金田銅業(yè)(8.590, -0.17, -1.94%)、精藝股份(7.440, 0.07, 0.95%)作為其同行業(yè)可比公司，同期，前述公司資產(chǎn)負債率的平均值分別為42.90%、41.93%、40.36%，可見隆達股份較平均值高出一大截。問題在于，同樣債務壓力較大的隆達股份卻為關聯(lián)公司大額“輸血”這真的合理嗎？

　　事實上，隆達股份也在通過大量外部融資獲取資金，據(jù)招股書顯示，從2018年至2020年的3年內(nèi)，其共實施了7次增資，融資數(shù)億元。此外，隆達股份還通過轉(zhuǎn)貸等不合規(guī)手段向銀行融資，銀行將貸款發(fā)放至其指定公司后，相關公司再將款項轉(zhuǎn)至隆達股份使用。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，隆達股份通過子公司向銀行累計轉(zhuǎn)貸的金額分別為1.94億元、3.14億元、2.20億元。

　　不僅如此，隆達股份還存在違規(guī)票據(jù)融資的情形，其收到無真實交易背景的商業(yè)票據(jù)后，將票據(jù)背書或貼現(xiàn)使用。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，其違規(guī)票據(jù)融資累計發(fā)生金額分別為1.47億元、9156.27萬元、2529.42萬元。

　　通過多種融資方式，隆達股份獲取了大量資金，然而，其并未將全部資金用于自身的經(jīng)營以及技術研發(fā)上，而是向?qū)嵖厝似煜玛P聯(lián)公司“輸血”，這就難免令人擔憂，上市后其是否會淪為關聯(lián)公司的“現(xiàn)金奶牛”。

　　質(zhì)押股權為關聯(lián)公司融資

　　股權穩(wěn)定性堪憂

　　在隆達股份予以“輸血”的眾多公司中，有一家實控人浦益龍控制的房地產(chǎn)開發(fā)公司名為無錫御源實業(yè)集團有限公司（以下簡稱“御源實業(yè)”），該公司因資金短缺，向無錫云上聯(lián)信投資中心（有限合伙）（以下簡稱“云上聯(lián)信”）融資借款，實控人浦益龍與云上聯(lián)簽署《股權質(zhì)押合同》，約定將其持有的隆達股份1350萬股股權（對應持股比例7.29%）及全部派生權益作為質(zhì)押物，為御源實業(yè)提供擔保，云上聯(lián)信以可轉(zhuǎn)債方式向御源實業(yè)投資1.49億元，可轉(zhuǎn)債投資借款期限為三年。 

　　令人擔憂的是，若后續(xù)御源實業(yè)無法按期償還借款，擔保人浦益龍恐將承擔還款責任，屆時，其若未能贖回質(zhì)押股權，恐將導致股權發(fā)生轉(zhuǎn)移，進而影響隆達股份的股權穩(wěn)定性。

　　前述風險的大小在很大程度上取決于御源實業(yè)自身的償債能力，但令人擔憂的是，御源實業(yè)的財務狀況不容樂觀，據(jù)二輪問詢回復顯示，2018年至2020年，其均處于虧損狀態(tài)，凈利潤分別錄得虧損1113.82萬元、1386.48萬元、1707.34萬元，虧損額不斷攀升。2020年，其股東權益金額為-984.12萬元，表明其負債規(guī)模已超過資產(chǎn)規(guī)模，處于資不抵債的境地。

　　附表：御源實業(yè)財務數(shù)據(jù)情況（單位：萬元）

　　雖然御源實業(yè)當前的財務狀況堪憂，但倘若其業(yè)務未來有發(fā)展前景，那么憑借后續(xù)經(jīng)營也有望改變業(yè)績頹勢，然而，據(jù)二輪問詢函回復顯示，御源實業(yè)及其控股企業(yè)在報告期內(nèi)未開展新的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，收入主要來源于自有房產(chǎn)租賃和早期存量房產(chǎn)處置，處于清庫存階段，頗有些“坐吃山空”的意味。更重要的是其存量房的銷售情況也是十分慘淡，2018年至2020年實現(xiàn)的營業(yè)收入分別僅為1163.84萬元、655.65萬元、491.90萬元，營收規(guī)模較小，且呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。

　　鑒于御源實業(yè)的經(jīng)營情況，上交所也較為擔憂，要求隆達股份說明，認定御源實業(yè)具備清償能力、質(zhì)押股份被行使質(zhì)權的可能性較小是否合理？隆達股份在回復中強調(diào)，御源實業(yè)具備可執(zhí)行的資產(chǎn)，其稱：截至2020年12月31日，御源實業(yè)總資產(chǎn)為3.99億元，其中物業(yè)資產(chǎn)賬面價值為 2.91億元，評估價值為 4.53億元，資產(chǎn)估價值高于其實質(zhì)負債金額4.09億元，故具備清償能力。

　　上述關鍵性物業(yè)資產(chǎn)，由評估價值1.60億元、面積為13，390.06平米的25套房產(chǎn)，以及評估價值2.93億元的蘇（2019）無錫市不動產(chǎn)權第0168083號兩項資產(chǎn)構成。問題在于，雖然前述資產(chǎn)市場評估價值較高，但若未能實現(xiàn)對外銷售，則僅是賬面數(shù)字而已。

　　值得注意的是，上述物業(yè)資產(chǎn)中，評估價值為1.60億元的房產(chǎn)用于為隆達股份銀行貸款做擔保，評估價值為2.93億元的物業(yè)用于為御源實業(yè)的長期借款做擔保，換言之，其兩項資產(chǎn)均處于被抵押狀態(tài)。

　　北京金訴律師事務所主任王玉臣律師向記者表示：“根據(jù)民法典規(guī)定，抵押資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無需經(jīng)抵押權人同意。對于買受人而言，購買被抵押房產(chǎn)存在一定風險，若開發(fā)商在債務到期時未能償還債務，抵押權人有權行使抵押權，買受人所購房產(chǎn)有被拍賣，面臨失去房屋的風險。”

　　君都律師事務所高級合伙人劉莉律師意見趨同：“債務人將抵押房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，抵押權不受影響，房地產(chǎn)開發(fā)商若未能如期還債，債權人可申請拍賣房產(chǎn)。”

　　御源實業(yè)的存量房處于抵押狀態(tài)，給買受人帶來購房風險，也成為其對外銷售的阻礙。從當前的銷售情況來看，2019年、2020年，其每年銷售額僅數(shù)百萬元，該公司存量房實現(xiàn)對外銷售難度可見一斑，因此其能否盤活剩余房產(chǎn)資源，將之變現(xiàn)以償還債務存在很大不確定性。若御源實業(yè)到期難以籌集1.49億元的資金償還前述債務，那么隆達股份實控人的股權則面臨被拍賣的風險。