光伏電池片第三大巨頭江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（下稱潤(rùn)陽(yáng)股份）向上交所遞交了創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)。本次IPO公司擬募集資金40億元，其中年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目20億元，年產(chǎn)5GW 異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目5億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金15億元。

　　需要注意的是，潤(rùn)陽(yáng)股份資金鏈問題嚴(yán)重、行業(yè)地位尷尬。本次IPO對(duì)于這家公司來說是背水一戰(zhàn)。

　　與行業(yè)發(fā)展背道而馳

　　潤(rùn)陽(yáng)股份主要產(chǎn)品為高效單晶PERC電池片，包166mm、182mm、210mm等市場(chǎng)主流尺寸，其產(chǎn)品可兼容半片、雙面等組件技術(shù)。2021年公司營(yíng)收106.17億元，同比增長(zhǎng)121%；歸屬凈利潤(rùn)4.86億元，同比下滑5.4%。今年上半年公司營(yíng)收89.77億元，歸屬凈利潤(rùn)5.06億元，其中光伏電池片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入88.98億元，占總營(yíng)收比例的99.57%。

　　近年來潤(rùn)陽(yáng)股份市占率一直保持行業(yè)排名前三。公司現(xiàn)有核心產(chǎn)品為單晶PERC太陽(yáng)能(6.920, -0.18, -2.54%)電池片，主要銷售給大型知名組件廠商，并最終運(yùn)用于光伏發(fā)電系統(tǒng)。根據(jù)PV InfoLink 統(tǒng)計(jì)，2020年、2021年和2022年上半年公司太陽(yáng)能電池片銷量均位居全球第三名，僅落后市占率排名第一的通威股份(49.870, 0.35, 0.71%)（600438.SH）和第二的愛旭股份(33.300, -0.56, -1.65%)（600732.SH）。

　　與光伏行業(yè)內(nèi)一體化的發(fā)展方向不同，潤(rùn)陽(yáng)股份選擇的是專業(yè)化制造道路。為了提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，有效增強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)，主流光伏企業(yè)隆基綠能(48.120, -0.18, -0.37%)（601012.SH）、通威股份、晶科能源(16.540, -0.16, -0.96%)（688223.SH）等均采取一體化模式。垂直一體化，即企業(yè)涉足產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的多個(gè)制造環(huán)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)供應(yīng)鏈資源整合，從而確保供應(yīng)穩(wěn)定，保障供應(yīng)鏈安全，降低生產(chǎn)成本，有利于發(fā)揮各環(huán)節(jié)之間的協(xié)同效應(yīng)。

　　從本質(zhì)看，潤(rùn)陽(yáng)股份這種采取專業(yè)化制造的企業(yè)對(duì)于頭部公司來說就是外協(xié)廠，行業(yè)地位不高。由于主流巨頭都具備自主生產(chǎn)電池片能力，只有當(dāng)自身產(chǎn)能無(wú)法滿足時(shí)，才會(huì)選擇外協(xié)廠產(chǎn)品。而對(duì)于潤(rùn)陽(yáng)股份來說，業(yè)務(wù)集中于電池片環(huán)節(jié)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。

　　為了綁定客戶，潤(rùn)陽(yáng)股份甚至存在 “雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式”。在該模式下，公司向?qū)κ址讲少?gòu)硅片的同時(shí)，根據(jù)合同約定需向?qū)κ址焦?yīng)一定規(guī)模電池片。公司與對(duì)方根據(jù)框架合同約定定期簽訂購(gòu)銷合同或訂單，按照硅片市場(chǎng)價(jià)或雙方約定價(jià)格向?qū)κ址讲少?gòu)硅片，并按照硅片采購(gòu)價(jià)上浮一定價(jià)差向?qū)κ址戒N售電池片。為使財(cái)務(wù)報(bào)表更合理反映經(jīng)營(yíng)狀況，在會(huì)計(jì)核算過程中，公司已將上述雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)中最終銷售回給對(duì)手方電池片所對(duì)應(yīng)的硅片采購(gòu)進(jìn)行了抵銷。今年上半年抵銷金額高達(dá)5.03億元，占抵銷前金額比例的5.3%，而2021年這一比例為10.62%。

　　募集資金項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)

　　潤(rùn)陽(yáng)股份也意識(shí)到業(yè)務(wù)的局限性，目前正在建設(shè)自有硅料產(chǎn)能。本次IPO投募項(xiàng)目中，有一半募集資金（20億元）投向硅料建設(shè)。

　　但這可能并不是明智之舉。

　　本輪硅料上漲周期已持續(xù)超2年，紅利期已過，硅料行業(yè)此時(shí)再投產(chǎn)顯得有些“姍姍來遲”。2020年5月底以來，多晶硅料（一級(jí)料）價(jià)格已由此前的8.13美元/千克一路上漲，截至9月13日多晶硅料（一級(jí)料）價(jià)格為44.54美元/千克，續(xù)創(chuàng)歷史新高，自底部以來漲幅已超過4倍。

　　此前硅料企業(yè)投放的產(chǎn)能即將釋放，供給拐點(diǎn)來臨。由于硅料產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)間在整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)中最長(zhǎng)，一般為12個(gè)月至18月，而從開工至滿產(chǎn)一般需要半年左右。因此2021年擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目落地時(shí)間為今年下半年至明年。

　　PV InfoLink并不看好未來硅料價(jià)格。隨著多數(shù)硅料廠商于2021年完成擴(kuò)產(chǎn)，硅料擴(kuò)張開始放緩。PV InfoLink表示硅料產(chǎn)能增長(zhǎng)穩(wěn)固，業(yè)界對(duì)供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期將對(duì)硅料價(jià)格形成沖擊。

　　對(duì)此，潤(rùn)陽(yáng)股份也提示了風(fēng)險(xiǎn)。公司表示，由于原有硅料公司擴(kuò)產(chǎn)以及新進(jìn)入硅料產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，硅料市場(chǎng)供求關(guān)系將出現(xiàn)變化，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)以后預(yù)期收益可能較前期論證出現(xiàn)較大差異，屆時(shí)公司償債壓力將加大，整體經(jīng)營(yíng)受到不利影響。

　　技術(shù)變革帶來的兩大風(fēng)險(xiǎn)

　　上游硅料高位入局，潤(rùn)陽(yáng)股份核心業(yè)務(wù)電池片行業(yè)則處于技術(shù)巨變之中。近年來光伏產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)已逐步定型，因此電池端的技術(shù)革新成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈為數(shù)不多的亮點(diǎn)，由此也帶來相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)建。

　　作為P型電池的代表，PERC技術(shù)轉(zhuǎn)化效率已接近極限。PERC技術(shù)是目前提升太陽(yáng)能電池效率的主流技術(shù)，今年上半年基于PERC技術(shù)的太陽(yáng)能電池片銷售額占據(jù)銷售總額的95%以上。光伏電池片具有更新?lián)Q代快的特點(diǎn)，而N型電池技術(shù)（主要包括 TOPCon和HJT）經(jīng)過幾年蟄伏期后，已日漸成熟。以TOPCon電池為例，25.5%的效率紀(jì)錄較PERC高出近2個(gè)點(diǎn)，也是過去三年實(shí)現(xiàn)2個(gè)點(diǎn)以上效率提升的主流方案。此外，TOPCon在衰減率、雙面率、溫度系數(shù)方面也有較大優(yōu)勢(shì)。CPIA預(yù)測(cè)今年N型電池（TOPCon、異質(zhì)結(jié)電池）占比有望提升至13.4%。

　　技術(shù)革新帶給潤(rùn)陽(yáng)股份的是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，固定資產(chǎn)減值和資金。公司的固定資產(chǎn)主要系機(jī)器設(shè)備。截至6月底，公司機(jī)器設(shè)備賬面價(jià)值占固定資產(chǎn)的比例高達(dá)65.45%。產(chǎn)品主流技術(shù)路線變更，將加速公司相應(yīng)設(shè)備閑置或淘汰。

　　資金緊張下的違規(guī)

　　潤(rùn)陽(yáng)股份最大的問題還是缺錢。異質(zhì)結(jié)技術(shù)需要全新的設(shè)備支撐，因此單GW投資額較大。以公司本次IPO投募項(xiàng)目為例，該年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目總投資額高達(dá)30.08億元（其中募集資金5億元），單GW為6.02億元，后續(xù)仍然需要投入超25億元。

　　表面看，截至6月底潤(rùn)陽(yáng)股份賬面上還有26.9億元的貨幣資金，但同時(shí)公司應(yīng)付票據(jù)及賬款高達(dá)62.1億元，此外還需要償還一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.84億元、短期借款11.4億元。目前公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81.99%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.80和0.70，雙雙低于1，資金面壓力巨大。

　　為獲得資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，潤(rùn)陽(yáng)股份已將貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、房產(chǎn)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物以獲取債務(wù)融資。截至報(bào)告期末，前述受限資產(chǎn)賬面價(jià)值已占公司總資產(chǎn)的比例為43.87%。

　　在經(jīng)營(yíng)上，潤(rùn)陽(yáng)股份甚至還動(dòng)用了關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鏈融資服務(wù)。近年來潤(rùn)陽(yáng)股份通過悅達(dá)新實(shí)業(yè)、悅達(dá)供應(yīng)鏈等關(guān)聯(lián)方為公司提供供應(yīng)鏈融資服務(wù)。具體來看，關(guān)聯(lián)方作為供應(yīng)鏈融資中間商向原材料供應(yīng)商采購(gòu)硅片或銀漿后直接銷售給公司，公司付給融資商一定的融資費(fèi)，以延長(zhǎng)款項(xiàng)結(jié)算周期、緩解資金壓力。2019年至2022年上半年，公司關(guān)聯(lián)方悅達(dá)集團(tuán)下屬企業(yè)為潤(rùn)陽(yáng)股份提供的融資金額分別為0.6億元、2億元、3.62億元和1.1億元，占各期融資金額的比例的9.06%、17.15%、21.18%和8.03%。

　　在高比例質(zhì)押仍無(wú)法緩解資金缺口的壓力之下，潤(rùn)陽(yáng)股份選擇了鋌而走險(xiǎn)。2019年至2021年，潤(rùn)陽(yáng)股份迫于融資渠道少、資金鏈緊張等原因，發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等內(nèi)控不規(guī)范的行為。其中轉(zhuǎn)貸行為不符合《貸款通則》和《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)不符合《票據(jù)法》相關(guān)規(guī)定。此外，公司此前還存在控股股東、實(shí)際控制人借用公司款項(xiàng)情形。截至今年6月底，相關(guān)借款已經(jīng)歸還完畢。

　　此外，主要股東、董事范磊已將其持有的公司720萬(wàn)股股份設(shè)定了質(zhì)押，該等質(zhì)押股份總數(shù)占本次發(fā)行前公司總股本的2%。

　　前有電池片技術(shù)變革迫在眉睫，后有硅料產(chǎn)業(yè)位居高位，對(duì)于行業(yè)地位尷尬同時(shí)資金鏈問題嚴(yán)重的潤(rùn)陽(yáng)股份來說，IPO之路是背水一戰(zhàn)。