在二級(jí)市場上，“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”如雷貫耳，其中的公司往往也能憑借蘋果的扶持扶搖直上。大家耳熟能詳?shù)娜?a data-sudaclick="content_marketkeywords_p" target="_blank">立訊精密(46.900, 0.60, 1.30%)、藍(lán)思科技(20.690, 0.47, 2.32%)、歌爾股份(50.830, 2.51, 5.19%)等等，如今都在各自的領(lǐng)域成為巨頭。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈也是如此，“特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈”同樣名聲在外。

　　電子行業(yè)和新能源車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈“協(xié)同作戰(zhàn)”的特征很突出，除了上述兩家明星廠商，像小米、比亞迪(266.490, 13.35, 5.27%)等也在打造自己的供應(yīng)鏈體系。如果能進(jìn)入這些大廠的供應(yīng)鏈，訂單自不必說，技術(shù)上的合作開發(fā)也能讓公司獲得長期競爭力。

　　奕東電子就是大廠供應(yīng)鏈中的一環(huán)，客戶囊括了小米、比亞迪、寧德時(shí)代(606.850, 29.45, 5.10%)等知名廠商，主要業(yè)務(wù)有FPC（柔性電路板）、連接器零組件、LED背光模組三大類。其中FPC和連接器零組件為公司的核心產(chǎn)品，2018-2021年三季度，兩者在公司總營收中的占比變化不大，一直維持在83%以上；LED背光模組業(yè)務(wù)營收占比則持續(xù)維持在13%左右，并且客戶變動(dòng)很小。所以通過分析公司FPC和連接器零組件業(yè)務(wù)，就能把握奕東電子的成長性。

　　電子和新能源車行業(yè)相似，下游整機(jī)整車市場基本是寡頭競爭格局，在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握話語權(quán)。上游供應(yīng)商想生存發(fā)展往往需要和大廠深度合作，即俗稱的“抱大腿”，所以通過下游客戶判斷供應(yīng)商的實(shí)力和前景是投資中普遍采用的分析方法。

　　小米入股，成未來最大成長動(dòng)力

　　奕東電子最初通過維勝科技供貨小米，是小米的間接供應(yīng)商。去年公司提交的招股說明書（申報(bào)稿）顯示，2017年，維勝科技是公司第一大客戶，貢獻(xiàn)營收1.06億元，占奕東總營收12.18%。2018年-2020年分別是第一、第二、第四大客戶。由于從2020年開始，奕東電子向小米直接供貨，維勝科技在2021年前三季度未進(jìn)入前五大客戶。

　　奕東電子在招股說明書中對(duì)這種變動(dòng)的解釋是，2019年，小米采購維勝科技產(chǎn)品主要用于印度市場，國內(nèi)市場份額降低；2020年印度市場出貨量大幅下降；2021年小米直接向奕東采購，不再通過維勝科技供貨——由間接供應(yīng)商變成直接供應(yīng)商，可能跟小米產(chǎn)業(yè)基金入股有關(guān)。小米產(chǎn)業(yè)基金于2019年10月入股奕東電子，持股3%，后成為第四大股東。據(jù)小米產(chǎn)業(yè)基金介紹，其任務(wù)是支持小米及小米生態(tài)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展。

　　小米既是股東又是客戶，這種關(guān)聯(lián)交易往往讓人有些不好的猜測。但根據(jù)行業(yè)狀況，即使對(duì)小米的銷售價(jià)格有所折讓也屬合理，畢竟下游整機(jī)廠本來就擁有強(qiáng)大的議價(jià)能力，退一步說，如果奕東電子經(jīng)營不好，小米產(chǎn)業(yè)基金的投資也會(huì)受損。所以總體來看，這種關(guān)聯(lián)交易利大于弊，對(duì)雙方都有好處（類似情況出現(xiàn)于本欄對(duì)唯捷創(chuàng)芯的分析，刊發(fā)于2021年第84期文章《處于混戰(zhàn)中的PA賽道 唯捷創(chuàng)芯能否搶占制高點(diǎn)》請(qǐng)參閱）。

　　小米產(chǎn)業(yè)基金入股奕東電子后，公司直接向小米或其ODM制造工廠供貨的訂單明顯增多。2020年，奕東電子直接向小米供應(yīng)“手機(jī)周邊FPC”零部件，當(dāng)年只有35.7萬元，而2021年前三季度就達(dá)到7588.54萬元；相對(duì)應(yīng)的，通過維勝科技供應(yīng)的金額則從5900.68萬元?jiǎng)p到252.45萬元。

　　另外，奕東電子銷售給新能德、歌爾、欣旺達(dá)(37.790, 0.00, 0.00%)、科利科技等模組廠并最終用于小米的金額從5355.24萬元增長到8124.34萬元。2021年前三季度，直接、間接供貨小米的銷售額近1.6億元，占總營收的15.45%。這些都還是FPC業(yè)務(wù)，未來公司的連接器零組件業(yè)務(wù)可能也會(huì)復(fù)制這種供貨模式。

　　可以預(yù)見，小米對(duì)奕東電子將越來越重要，也是其未來成長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　FPC行業(yè)“瘋狂”擴(kuò)產(chǎn)中公司客戶穩(wěn)定性堪憂

　　奕東電子的FPC主要分為消費(fèi)類電子FPC、動(dòng)力電池管理系統(tǒng)FPC兩大類，小米用的是前者，而后者的主要客戶為比亞迪和寧德時(shí)代。現(xiàn)在能確定的是，比亞迪已經(jīng)不再下新訂單，也就是說奕東已經(jīng)失去了這個(gè)重要客戶；同時(shí)，有信息顯示，作為寧德時(shí)代供應(yīng)商的地位也不穩(wěn)固，后續(xù)發(fā)展充滿不確定性。

　　奕東電子很早就和比亞迪展開合作，在做了大量的前沿技術(shù)研究和開發(fā)工作后，為比亞迪新能源電動(dòng)大巴專門設(shè)計(jì)了一款電池組FPC——這在汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域FPC取代傳統(tǒng)線束連接方面開創(chuàng)了先河，填補(bǔ)了國內(nèi)FPC在汽車動(dòng)力電池上的應(yīng)用空白。早在2015年，公司就開始向比亞迪批量供應(yīng)動(dòng)力電池管理系統(tǒng)FPC產(chǎn)品。有了這種開創(chuàng)性的合作，奕東電子按說應(yīng)該成為比亞迪非常穩(wěn)固的供應(yīng)商，但結(jié)果卻不盡如人意。

　　2020年，比亞迪從奕東電子前五大客戶名單中消失，并且已經(jīng)停止下新的訂單。2020年上半年，比亞迪的刀片電池開始量產(chǎn)，當(dāng)時(shí)奕東電子曾披露，公司承擔(dān)了刀片電池FPC的前期研發(fā)設(shè)計(jì)，并最終實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)——仿佛已經(jīng)為供應(yīng)刀片電池FPC做好了準(zhǔn)備。

　　為什么比亞迪會(huì)拋棄曾經(jīng)做出過開創(chuàng)性貢獻(xiàn)的奕東電子？奕東電子給出的解釋是，“疫情影響了比亞迪當(dāng)年對(duì)FPC產(chǎn)品的需求，比亞迪增加了對(duì)動(dòng)力電池管理系統(tǒng)FPC組件的其他供應(yīng)商的采購份額，以及公司自身的FPC產(chǎn)能有限。”

　　這個(gè)“其它供應(yīng)商”就是合力泰(4.170, 0.24, 6.11%)。比亞迪2016年1月成為合力泰第二大股東，兩者一直在消費(fèi)電子領(lǐng)域有合作（香港上市的比亞迪電子主要做消費(fèi)電子代工）。當(dāng)合力泰能夠提供刀片電池的FPC后，它就成了比亞迪在該領(lǐng)域的惟一供應(yīng)商——其實(shí)這也反映了大廠股東的巨大作用。

　　有合力泰這座大山阻擋，奕東電子未來很難再拿到比亞迪的訂單。這對(duì)其動(dòng)力電池管理系統(tǒng)FPC是個(gè)不小的打擊。

　　同時(shí)，奕東對(duì)寧德時(shí)代的供應(yīng)商地位也岌岌可危，這從寧德的供應(yīng)商狀況可以清晰地看出來。

　　2021年寧德時(shí)代FPC的供應(yīng)總共有接近40條線，2022年大約需要160條產(chǎn)線，其供應(yīng)商紛紛進(jìn)入“瘋狂”擴(kuò)產(chǎn)模式：第一大供應(yīng)商安捷利實(shí)業(yè)（港股）16條產(chǎn)線滿產(chǎn)，蘇州和廣州還要建廠擴(kuò)產(chǎn)，未來做到60-70條產(chǎn)線的規(guī)劃；第二大供應(yīng)商弘信電子(16.810, 0.83, 5.19%)5條線，今年要做到30-50條產(chǎn)線，到2025年做到100條的規(guī)劃；景旺電子(33.380, 0.64, 1.95%)6條線，3萬平的廠房再建10條線；海外則由東山精密(26.090, 0.92, 3.66%)和紫翔電子供應(yīng)。

　　雖然公司2021年對(duì)寧德時(shí)代的銷售額達(dá)到3320.66萬元，相比2020年的1415.29萬元大幅增長，但這很可能只是寧德時(shí)代的權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)槿ツ闒PC供應(yīng)緊張，行業(yè)產(chǎn)能得到充分利用。但從上述幾家廠商的“瘋狂”擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃可以看出，未來產(chǎn)能應(yīng)該會(huì)大爆發(fā)，到時(shí)還有沒有奕東電子的位置就很難說了，總體來說比較悲觀。

　　連接器零組件客戶相對(duì)穩(wěn)定

　　連接器零組件業(yè)務(wù)，近幾年共有六家公司進(jìn)入前五大客戶，相對(duì)穩(wěn)定。其中安費(fèi)諾、申泰、新能德、莫仕等采購金額一直變動(dòng)不大，穩(wěn)住了該業(yè)務(wù)的基本盤，而對(duì)立訊精密的銷售額從2020年的5071.88萬元降到2021年前三季度的1976.37萬元。立訊精密是蘋果的主要供應(yīng)商，對(duì)公司采購的主要是USB數(shù)據(jù)線，我們分析銷售額下降可能是蘋果不再送充電器導(dǎo)致的。果真如此的話，這一塊業(yè)務(wù)就很難回升了。

　　銷售額增長比較明顯的是欣旺達(dá)，從2020年的1354.18萬元增長到2021年前三季度的2750.32萬元。雖然總體規(guī)模較小，但欣旺達(dá)以前是FPC客戶，現(xiàn)在擴(kuò)展品類到連接器零組件，說明客戶黏性很好，這在一定程度上也對(duì)沖了立訊精密采購額的下降。

　　募投項(xiàng)目可能造成產(chǎn)能過剩

　　公司募投資金主要用于三項(xiàng)業(yè)務(wù)的研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后將增加36萬平方米印制線路板、8.5億件高頻高速連接器組件和2800萬件高端專顯背光模組。與之對(duì)應(yīng)的2020年原產(chǎn)能分別為38.82萬平米、177.97億個(gè)、2925.6萬個(gè)，新增產(chǎn)能達(dá)到原有產(chǎn)能的92.73%、4.78%、95.71%，可見印制線路板和LED背光模組擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)之大。

　　是不是這兩種產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求呢？2020年，公司產(chǎn)能利用率分別為84.89%、96.78%，并且在2021年前三季度進(jìn)一步降低到80.7%、93.29%——由此可見，公司這兩項(xiàng)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率是在下降而非上升。

　　根據(jù)前述分析，公司并沒有獲得新的大客戶訂單，整體業(yè)務(wù)也只是相對(duì)穩(wěn)定，并且根據(jù)行業(yè)競爭狀況，奕東電子很難在強(qiáng)敵林立的市場中占據(jù)優(yōu)勢，那它又哪來的翻倍擴(kuò)產(chǎn)的勇氣？如果未來大量產(chǎn)能閑置，折舊費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失將給公司業(yè)績帶來巨大壓力。

　　估值探究

　　奕東電子主營業(yè)務(wù)有三項(xiàng)，每一項(xiàng)選取兩家可比公司，分別為FPC領(lǐng)域的弘信電子、景旺電子；連接器零組件領(lǐng)域的勝藍(lán)股份(32.610, 0.77, 2.42%)、鼎通科技(67.660, 3.86, 6.05%)；LED背光模組的隆利科技(31.110, 3.86, 14.17%)、南極光(43.850, 1.50, 3.54%)。

　　選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法；市值選取2022年1月13日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)。

　　本次發(fā)行前總股本為1.752億股

　　通過計(jì)算得出：

　　PE法得出市值為123.62億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為70.56元/股；

　　PB法得出市值為50.69億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為28.93元/股；

　　PS法得出市值為62.59億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為35.73元/股。

　　因?yàn)槭袃袈史ㄖ泻胄烹娮?、隆利科技凈利潤為?fù)，無法計(jì)算PE；而南極光市盈率過高，導(dǎo)致算出的平均市盈率過高，最終計(jì)算出的市值和股價(jià)也過高。最后選取PB法和PS法計(jì)算出的估值作為參考，我們認(rèn)為奕東電子合理估值區(qū)間為28元/股-36元/股。本次IPO發(fā)行價(jià)為37.23元/股，小幅高估。