2022年5月23日，深圳天德鈺科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“天德鈺”）IPO獲科創(chuàng)板上市委通過(guò)，現(xiàn)進(jìn)入沖刺階段，主承銷商是中信證券(20.790, 0.56, 2.77%)（600030）。

　　本次IPO，天德鈺擬募資金額為37877.03萬(wàn)元，以本次發(fā)行不超過(guò)4055.56萬(wàn)股預(yù)估，其發(fā)行價(jià)將不低于9.34元/股。

　　以發(fā)行后4.056億股總股本測(cè)算，則其市值約為37.9億元，對(duì)應(yīng)11.5倍左右市盈率，和臺(tái)交所同行敦泰（3545.TW）相比，明顯偏高；但若和A股芯片公司及普遍高估值的科創(chuàng)板公司相比，則處于“價(jià)值洼地”，或?qū)Υ蛐抡吆投?jí)市場(chǎng)投資者有一定吸引力。

　　不過(guò)，不容忽視的是，2021年芯片銷售大熱，市場(chǎng)主要玩家?guī)齑媪慷干?，而下游消費(fèi)電子品牌廠商在2022年銷售疲軟，這對(duì)天德鈺來(lái)說(shuō)不是好信號(hào)，利潤(rùn)高增長(zhǎng)或?qū)⒔K結(jié)。

　　2020年10月，天德鈺進(jìn)行上市前最后一輪融資，每股成本經(jīng)調(diào)整后為4.12元/股，多家國(guó)資背景股東入局。若天德鈺發(fā)行價(jià)為9.34元/股，這些股東將有超過(guò)127%以上的浮盈；若其IPO后沖刺百億市值，則股東收益更高。

　　天德鈺的供應(yīng)商較為集中，主要是為其代工芯片制造的廠商。2019年前，其第一大供應(yīng)商是臺(tái)積電（TSM.N），2020年后變?yōu)榫Ш霞?，?021年從晶合集成采購(gòu)的金額占比大約為7成；而反過(guò)來(lái)，天德鈺只是晶合集成的第三大客戶，2021年其為晶合集成貢獻(xiàn)的收入占比大約7.8%。

　　天德鈺和晶合集成幾乎同步籌備登陸科創(chuàng)板，誰(shuí)的市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)更好？

　　01

　　平均單價(jià)翻倍，主打產(chǎn)品占據(jù)12%市場(chǎng)份額

　　根據(jù)IC Insights預(yù)測(cè)，中國(guó)芯片市場(chǎng)規(guī)模在2023年將增至2230億美元。在芯片大市場(chǎng)中，天德鈺主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)智能終端領(lǐng)域的整合型單芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷售，其產(chǎn)品主要有四大類：智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片（DDIC，含觸控與顯示驅(qū)動(dòng)集成芯片，即TDDI）、攝像頭音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片（VCM Driver IC）、快充協(xié)議芯片（QC/PD IC）和電子標(biāo)簽驅(qū)動(dòng)芯片（ESL Driver IC）。這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板、智能音箱、智能穿戴、快充/移動(dòng)電源、智慧零售、智慧辦公、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域（圖1）。

　　圖1：天德鈺產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域示意圖

　　以攝像頭音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片為例，它是實(shí)現(xiàn)手機(jī)攝像頭自動(dòng)對(duì)焦的核心組件，其主要原理是在一個(gè)永久磁場(chǎng)內(nèi)，通過(guò)改變音圈馬達(dá)內(nèi)線圈的直流電流大小，來(lái)控制彈簧片的拉伸位置，進(jìn)而調(diào)節(jié)鏡頭位置，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)對(duì)焦。

　　天德鈺的產(chǎn)品，終端用戶看不見(jiàn)，摸不著；但提起其下游客戶，在市場(chǎng)上卻是聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，主要包括手機(jī)領(lǐng)域的華為、三星、小米、VIVO、傳音、中興；平板和智能音箱領(lǐng)域的亞馬遜、谷歌、百度；智能穿戴領(lǐng)域的360、小天才等消費(fèi)電子品牌廠商。

　　顯示驅(qū)動(dòng)芯片，是全球芯片市場(chǎng)中成長(zhǎng)力度最大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)之一，根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù)，該市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可增至138億美元，增速則高達(dá)56%。而2021年上半年，天德鈺占國(guó)內(nèi)行業(yè)總出貨量的比例約為12%，排名第四（圖2），前三名分別是集創(chuàng)北方、格科微（688728）、奕斯偉。

　　圖2：2021年上半年，國(guó)內(nèi)顯示驅(qū)動(dòng)芯片廠商出貨量統(tǒng)計(jì)

　　智能穿戴設(shè)備近年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間較大，相應(yīng)產(chǎn)品利潤(rùn)空間較大，天德鈺也賺得盆滿缽滿。

　　2019至2021年，天德鈺實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.64億元、5.61億元、11.16億元，三年增速136%，其中2021年接近翻倍。

　　其利潤(rùn)增速更快。2019年至2021年，天德鈺歸母凈利潤(rùn)分別為0.17億元、0.61億元、3.29億元，三年增長(zhǎng)18倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增速。

　　對(duì)一家收入在10億元左右的熱門賽道企業(yè)來(lái)說(shuō)，3年?duì)I收平均增長(zhǎng)45%，不算太驚艷；眾多企業(yè)登陸科創(chuàng)板，帶著虧損上市，天德鈺不僅實(shí)現(xiàn)盈利，而且利潤(rùn)增速驚人，主要原因就是芯片全行業(yè)漲價(jià)，天德鈺也順利提價(jià)。

　　受疫情影響，天德鈺上游原材料晶圓的采購(gòu)價(jià)格持續(xù)上升，2021年單價(jià)為6708元/片，比2020年增加70%，封裝測(cè)試服務(wù)采購(gòu)也增長(zhǎng)44%以上。

　　不過(guò)，天德鈺主要產(chǎn)品提價(jià)幅度更高。2021年，其每顆DDIC平均價(jià)格為5.5元，比2020年的2.41元增加128%，該業(yè)務(wù)創(chuàng)收8.3億元，且毛利率高達(dá)52%，帶動(dòng)天德鈺整體毛利率從2020年的26%快速提升至51%；每顆QC/PD IC均價(jià)0.62元，增長(zhǎng)122%；ESL Driver IC提價(jià)幅度較少，只有43%，但銷量大幅增加近3倍，且單價(jià)僅次于DDIC，為4.18元/顆；收入超過(guò)VCM Driver IC，成為第二收入來(lái)源，占比提高至14.63%（表1）。

　　不同產(chǎn)品利潤(rùn)差別非常大，每顆DDIC毛利潤(rùn)大約2.88元，相當(dāng)于63顆VCM Driver IC毛利潤(rùn)（每顆0.046元）。2021年，VCM Driver IC的價(jià)格不變，銷量明顯下滑，但因單價(jià)最低，毛利率也最低，未對(duì)公司營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)重大影響。

　　天德鈺的主打產(chǎn)品無(wú)疑是DDIC，2019年至2021年累積創(chuàng)收16.45億元，占其總營(yíng)收21.41億元的比例為76.8%。和同行業(yè)公司相比，天德鈺這塊主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力也不輸對(duì)手（表2）。

　　表2：天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比公司的毛利率對(duì)比

　　2021年，天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率為52.39%，略低于臺(tái)灣IC設(shè)計(jì)廠商聯(lián)詠科技（3034.TW，聯(lián)華電子分拆），但要高于敦泰電子（3545.TW）和矽創(chuàng)電子（8016.TW），比同行的毛利率平均值（51.36%）高一個(gè)百分點(diǎn)。而就在2020年，天德鈺比行業(yè)毛利率均值低6.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　2021年，天德鈺各種芯片總計(jì)出貨大約4.96億顆，比2020年僅增加1.4%；平均單價(jià)為2.25元，接近翻倍，成功實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”，毛利率則大幅上升了25個(gè)百分點(diǎn)，最終，其毛利潤(rùn)從2020年的1.48億元提升至5.71億元，增幅為286%。

　　輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的天德鈺，2021年銷售費(fèi)用（0.27億元）、研發(fā)費(fèi)用（1.31億元）、管理費(fèi)用（0.33億元）合計(jì)約1.91億元，總費(fèi)率為17.11%，最終凈利率29.52%，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到46%，算是一家“小而美”的公司。

　　02

　　晶合集成拿走五成晶圓制造采購(gòu)份額

　　和IDM（垂直整合制造）的重資產(chǎn)模式大包大攬不同，天德鈺采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，公司沒(méi)有制造業(yè)務(wù)，只專注芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品生產(chǎn)及封裝測(cè)試環(huán)節(jié)均外包，屬于輕資產(chǎn)模式。

　　2019年至2021年，天德鈺向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比分別為73.5%、81.88%、79.6%，較為集中。天德鈺重要供應(yīng)商中，芯片代工商晶合集成較為引人關(guān)注。根據(jù)披露，晶合集成為天德鈺提供150nm、110nm、90nm、55nm晶圓代工，2021年至2026年共計(jì)有超過(guò)6.2億元合同金額在履約中。

　　2019年，天德鈺第一大供應(yīng)商為臺(tái)積電，晶合集成是第五大供應(yīng)商；2020年最大供應(yīng)商變?yōu)榫Ш霞?，采?gòu)金額12776萬(wàn)元，向臺(tái)積電的采購(gòu)額則回落到3722萬(wàn)元。

　　表3：2021年度天德鈺晶圓制造主要供應(yīng)商

　　2021年，天德鈺前五大供應(yīng)商中，晶合集成繼續(xù)居首，獲采購(gòu)金額大幅提升至3.45億元，同比增長(zhǎng)170%，占其晶圓采購(gòu)金額（5.02億元）的比例高達(dá)69%，臺(tái)積電獲得訂單額2610萬(wàn)元，占比從2019年的26.52%下降至4.14%。

　　2021年，芯片代工和封測(cè)產(chǎn)能都較為短缺，從采購(gòu)構(gòu)成和收入構(gòu)成來(lái)看，天德鈺更為依賴晶合集成，而不是相反。2021年，晶合集成營(yíng)收高達(dá)54億元，相比之下，天德鈺給晶合集成貢獻(xiàn)的營(yíng)收大約只占6.4%。

　　還有個(gè)細(xì)節(jié)值得一提，根據(jù)天德鈺的招股書(shū)，2019年至2021年，天德鈺向晶合集成累計(jì)采購(gòu)的晶圓制造服務(wù)大約為5億元。而根據(jù)晶合集成的招股書(shū)，2019年至2021年，其對(duì)天德鈺全資子公司合肥捷達(dá)微的銷售金額分別為2439.84萬(wàn)元、13464.36萬(wàn)元、42302.47萬(wàn)元，合計(jì)5.82億元，和天德鈺披露的數(shù)據(jù)之間相差超過(guò)8000萬(wàn)元。

　　兩家公司數(shù)據(jù)為何“打架”，是否和營(yíng)收確認(rèn)、成本確認(rèn)節(jié)點(diǎn)或入賬時(shí)間差異有關(guān)？詳情不得而知。

　　晶合集成的綜合毛利率大約為45%，略低于天德鈺，2021年?duì)I收54.3億元，大幅增長(zhǎng)259%，歸母凈利潤(rùn)17.3億元，增長(zhǎng)237%。晶合集成也在籌備在科創(chuàng)板上市，并順利過(guò)會(huì)。作為內(nèi)地第三大晶圓代工廠商，其擬募集95億元資金，發(fā)行后估值或不低于380億元，頗為大手筆，此前已為新財(cái)富所關(guān)注（7年速成IPO，剛扭虧，估值380億！合肥風(fēng)投神力再現(xiàn)，這家臺(tái)資企業(yè)也笑了……）。

　　03

　　11.5倍發(fā)行市盈率，如何判斷高低？

　　在A股，格科微、韋爾股份等雖也有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)，但它們的主營(yíng)來(lái)自CMOS圖像傳感器，暫無(wú)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與天德鈺可比且同樣采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式的上市公司；臺(tái)交所上市公司敦泰主營(yíng)產(chǎn)品為顯示驅(qū)動(dòng)芯片，和天德鈺具有可比性。

　　截至2022年6月1日，敦泰市盈率（TTM）為4.3倍，市銷率大約2倍。天德鈺若按擬募資倒推的發(fā)行后總市值37.9億元測(cè)算，對(duì)應(yīng)2021年歸母凈利潤(rùn)3.29億元，則市盈率大約為11.5倍，市銷率大約3.4倍，該估值明顯高于敦泰。

　　截至5月31日，科創(chuàng)板公司共計(jì)424家，去掉8家市銷率超過(guò)100倍的異常公司，市銷率均值大約9.5倍，中值6.9倍。

　　同時(shí)，以萬(wàn)得熱門概念“芯片”板塊作為參考，該板塊截至5月31日共計(jì)73家上市公司，市銷率均值為9倍，中值8倍；市盈率均值41倍，中值43倍（表4）。

　　從科創(chuàng)板和A股芯片公司估值來(lái)看，市銷率平均在8-9倍。同樣有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)的格科微、韋爾股份市銷率在6-7倍，市盈率則在33-39倍，如果天德鈺取6倍市銷率估值，則估值約在67億元，意味著較37.9億元擬發(fā)行估值還有7成上漲空間；若按35倍市盈率來(lái)對(duì)標(biāo)估值，則天德鈺市值沖擊百億元也有可能。

　　此外，截至2021年5月31日，芯片股上市后股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)平均漲幅超過(guò)13倍，也讓天德鈺后期估值抬升，有一定底氣。

　　天德鈺本次計(jì)劃募資約3.8億元，主要投向兩個(gè)方向，移動(dòng)智能終端整合型芯片產(chǎn)業(yè)化升級(jí)項(xiàng)目將耗資大約2.8億元，研發(fā)和試驗(yàn)中心建設(shè)耗資大于1億元，都和加強(qiáng)研發(fā)有關(guān)，應(yīng)對(duì)技術(shù)迭代的需求。

　　表5：天德鈺研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成

　　至2021年底，天德鈺僅有318名員工，其中研發(fā)人員220人，占比69%。其2021年研發(fā)費(fèi)用1.31億元，主要還是人工成本，超過(guò)1.1億元（表5），相當(dāng)于研發(fā)員工人均薪酬50萬(wàn)元。天德鈺總部在深圳，即使在這科技行業(yè)的人才高地，該薪酬水平也有相當(dāng)吸引力。

　　然而，天德鈺維持高估值還有一個(gè)必要條件，即2021年利潤(rùn)高增長(zhǎng)是否可以持續(xù)。如公司所提示，顯示驅(qū)動(dòng)IC相關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，若未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格水平可能下滑，公司存在因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么，天德鈺的業(yè)務(wù)實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力到底如何？

　　04

　　主要業(yè)務(wù)從母公司分拆而來(lái)，

　　重疊客戶經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)波動(dòng)較大

　　持股超過(guò)六成的股東恒豐有限，是天德鈺的直接控股股東，也是天德鈺創(chuàng)立時(shí)期的唯一股東，其為天鈺科技（4961.TW）100%持股的孫公司，而天鈺科技再向上穿透，則最終和臺(tái)灣地區(qū)首富郭臺(tái)銘旗下的鴻海精密（2317.TW）有關(guān)。鴻海精密通過(guò)寶鑫國(guó)際、鴻揚(yáng)創(chuàng)業(yè)、鴻棋國(guó)際、鴻元國(guó)際4家公司，合計(jì)持股天鈺科技超過(guò)27%股權(quán)（圖3）。

　　而天德鈺的主要業(yè)務(wù)，實(shí)際正是由天鈺科技分拆重組而來(lái)。天德鈺由此也成為又一家“臺(tái)股拆A股”的上市公司。

　　圖3：鴻海精密間接持股、其他股東持股天德鈺情況

　　圖片：公司招股書(shū)

　　天德鈺前身為天德鈺有限，成立于2010年11月。2012年8月，天鈺科技在臺(tái)南設(shè)立子公司臺(tái)南捷達(dá)，從事移動(dòng)終端芯片設(shè)計(jì)和研發(fā)，后逐漸發(fā)展為覆蓋DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC四項(xiàng)業(yè)務(wù)。此后幾年時(shí)間，天德鈺主要承擔(dān)四大產(chǎn)品在中國(guó)境內(nèi)的銷售職能，天鈺科技主要負(fù)責(zé)采購(gòu)及生產(chǎn)管理、境外銷售。

　　2017年，天德鈺開(kāi)始逐漸獨(dú)立運(yùn)作。當(dāng)年3月，其設(shè)立子公司香港捷達(dá)作為獨(dú)立的銷售平臺(tái)，并承擔(dān)部分研發(fā)職能；7月，設(shè)立子公司合肥捷達(dá)作為獨(dú)立的采購(gòu)平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)采購(gòu)及生產(chǎn)管理；12月，天德鈺購(gòu)買臺(tái)南捷達(dá)關(guān)于四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)的7項(xiàng)專利及光罩，同時(shí)開(kāi)始整合臺(tái)南捷達(dá)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

　　分拆子公司上市，往往容易存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，上市公司一般透過(guò)業(yè)務(wù)及架構(gòu)重組予以解決。2019年12月，天鈺科技與天德鈺及其子公司實(shí)施了業(yè)務(wù)重組，并分別簽署了《業(yè)務(wù)重組框架協(xié)議》《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，據(jù)此，天鈺科技向天德鈺及其子公司轉(zhuǎn)移了DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC等4項(xiàng)標(biāo)的業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，并對(duì)業(yè)務(wù)合同的后續(xù)履行約定、促使人員轉(zhuǎn)移勞動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了約定。

　　招股書(shū)顯示，截至2020年4月30日，合肥捷達(dá)已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)691.78萬(wàn)元，香港捷達(dá)及臺(tái)灣分公司已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)381.98萬(wàn)元。這意味著，天德鈺從天鈺科技手里承接這些核心業(yè)務(wù)付出的代價(jià)不到1100萬(wàn)元。

　　2019年12月末，完成業(yè)務(wù)分拆重組的天德鈺實(shí)施員工持股計(jì)劃、引入投資者，進(jìn)入籌劃IPO的節(jié)奏。

　　然而，天德鈺從天鈺科技分拆而來(lái)，導(dǎo)致了兩大突出問(wèn)題，這也成為證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢的重點(diǎn)。

　　其一，是雙方客戶重合度較高，外界對(duì)其是否能獨(dú)立發(fā)展存在疑問(wèn)。如天德鈺的客戶夏普、群創(chuàng)光電，同時(shí)也是天鈺科技的重要客戶。不僅如此，群創(chuàng)光電通過(guò)寧波群志，間接持有天德鈺5%以上股份，而群創(chuàng)光電2020年年報(bào)顯示，其前十大股東中有4家為鴻海精密及其子公司，鴻海精密及其子公司合計(jì)持股比例約為5.47%。而夏普集團(tuán)同樣為鴻海精密的關(guān)聯(lián)企業(yè)。即使在業(yè)務(wù)分拆完成后的2020年，天德鈺與天鈺科技重疊的客戶依然為天德鈺實(shí)現(xiàn)了近2億元的營(yíng)收。

　　其二，天德鈺向關(guān)聯(lián)方銷售單價(jià)曾出現(xiàn)過(guò)較大折扣或有較高溢價(jià)，如在2018年，天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”，單價(jià)為93.41元/顆，而向其他客戶銷售的單價(jià)則只有64.98元/顆，即同款產(chǎn)品向夏普的銷售單價(jià)溢價(jià)大約44%；而到了2019年，天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”價(jià)格卻又出現(xiàn)了大筆折扣，相對(duì)其他客戶單價(jià)相當(dāng)于打了66折（表6）。

　　表6：天德鈺向關(guān)聯(lián)公司和其他方銷售產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)比

　　天德鈺與重疊客戶之間的交易，不僅定價(jià)的浮動(dòng)幅度較大，毛利率表現(xiàn)也有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，僅DDIC產(chǎn)品，重疊客戶在2018年為天德鈺貢獻(xiàn)3.6億元營(yíng)收，占其當(dāng)年5億元總營(yíng)收的7成，毛利率比非重疊客戶高出了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　而到了2019年，重疊客戶為天德鈺貢獻(xiàn)的DDIC營(yíng)收下滑至3億元，在其總營(yíng)收4.6億元里占比同樣近7成，但毛利率卻和上年反過(guò)來(lái)，比非重疊客戶低了9個(gè)百分點(diǎn)（表7）。企業(yè)的定價(jià)策略我們無(wú)法還原，但從中可以看到，天德鈺針對(duì)重疊客戶的營(yíng)收、定價(jià)和毛利率波動(dòng)性較高。

　　2019年，天德鈺總營(yíng)收4.64億元、凈利潤(rùn)1727.77萬(wàn)元，雙雙下滑5.62%、0.42%；如果不是向重疊客戶進(jìn)行低價(jià)銷售，則實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)應(yīng)該沒(méi)有懸念；在2019年低基數(shù)情況下，天德鈺2020年?duì)I收增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)暴漲252%。

　　2021年，天德鈺凈利潤(rùn)再度增長(zhǎng)442%；連續(xù)兩年暴增，自然符合了科創(chuàng)板高成長(zhǎng)性的期待，但若無(wú)2019年“讓利”，則利潤(rùn)高增長(zhǎng)或只有一個(gè)財(cái)年，是否會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性判斷？

　　05

　　全行業(yè)芯片庫(kù)存上升過(guò)快，

　　業(yè)績(jī)調(diào)整悄然進(jìn)行

　　銷售模式上，天德鈺以代理為主，直銷為輔，主要直銷客戶來(lái)自關(guān)聯(lián)公司。

　　2019年至2021年，其對(duì)群創(chuàng)光電系和夏普系的銷售額合計(jì)逾1.6億元，占累計(jì)營(yíng)收總額（21.41億元）的比例為7.47%（表8）。

　　2019年至2021年，天德鈺直銷模式收入分別為1.1億元、1億元、1.2億元，基本沒(méi)有增長(zhǎng)，合計(jì)約3.3億元，群創(chuàng)光電系和夏普系兩大客戶貢獻(xiàn)近半份額。

　　與此同時(shí)，天德鈺來(lái)自代銷渠道的營(yíng)收占比逐漸提高，從2019年的76%增至2019年的90%。這減輕了對(duì)直銷類關(guān)聯(lián)客戶的依賴，但過(guò)分倚重代銷渠道同樣有風(fēng)險(xiǎn)。芯片市場(chǎng)火熱時(shí)，下游需求強(qiáng)烈，代銷方不愁銷路，作為上游的天德鈺也有較大話語(yǔ)權(quán)；但芯片市場(chǎng)趨于飽和時(shí)，公司直銷比例較低，也意味著可能對(duì)代理商減少話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而失去定價(jià)權(quán)。

　　天德鈺選擇上市的關(guān)口，或許正是顯示驅(qū)動(dòng)芯片行業(yè)迎來(lái)新一輪周期洗牌之際。

　　目前，顯示驅(qū)動(dòng)芯片正在向觸控顯示集成芯片（TDDI）的方向演進(jìn)。2021年，天德鈺的TDDI開(kāi)始量產(chǎn)，在DDIC銷量中的占比近4成，然而盡管如此，其DDIC總銷量仍同比下滑18%；而格科微DDIC銷量則同比下跌7%。與此同時(shí)，韋爾股份所布局的TDDI領(lǐng)域，通過(guò)將DDIC和Touch驅(qū)動(dòng)芯片合二為一，即同時(shí)具備顯示和觸控芯片的功能，從而降低顯示屏模組厚度，節(jié)約系統(tǒng)器件面積，還可降低成本，受到下游歡迎。2021年，韋爾股份TDDI銷量達(dá)到7328萬(wàn)顆，高漲24%，和格科微、天德鈺的DDIC銷量走勢(shì)有所分化。

　　2022年，由于下游的手機(jī)、電視等消費(fèi)電子領(lǐng)域出貨量同比下滑，顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域出現(xiàn)了庫(kù)存量激增、企業(yè)利潤(rùn)增速下滑的不利信號(hào)。

　　2021年，格科微的顯示驅(qū)動(dòng)芯片銷量大約為3.79億顆，營(yíng)收為10.62億元，約占其總營(yíng)收的15%。但讓人擔(dān)憂的是，2021年末，其DDIC庫(kù)存量增長(zhǎng)至3663萬(wàn)顆，增幅為36%。

　　韋爾股份2021年TDDI銷量為7328萬(wàn)顆，期末庫(kù)存量高達(dá)2952萬(wàn)顆，陡增241%。

　　2021年，作為天德鈺的主力渠道，其代理商采購(gòu)量和最終銷售量均雙雙下滑，期末庫(kù)存量增加至4979萬(wàn)顆，比2020年末的2740萬(wàn)顆增加8成以上（表9）。市場(chǎng)主要企業(yè)庫(kù)存上升過(guò)快，下游無(wú)法消化，全行業(yè)價(jià)格走低無(wú)法避免，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受阻。

　　表9：天德鈺代理商的進(jìn)銷存情況（單位：萬(wàn)顆）

　　2022年一季度，韋爾股份營(yíng)收下滑10.84%，利潤(rùn)增速?gòu)?021年的45%回落到近9%；格科微營(yíng)收下滑10.46%，利潤(rùn)增速?gòu)?021年大約63%，陡降至-17%；敦泰營(yíng)收同比下滑約10%。在這些明顯的信號(hào)面前，天德鈺或也難以獨(dú)善其身。天德鈺預(yù)計(jì)2022年1-6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入為59000萬(wàn)元至68000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.6%至49.37%，歸母凈利潤(rùn)為14500萬(wàn)元至17500萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-9.30%至9.47%；利潤(rùn)增長(zhǎng)驟然進(jìn)入停滯。

　　芯片周期向來(lái)是大起大落，高增長(zhǎng)一旦遇阻，就是殘酷的降價(jià)甩貨，天德鈺在IPO時(shí)能拿到怎樣的發(fā)行價(jià)格，充滿未知。

　　06

　　郭臺(tái)銘資本版圖擴(kuò)大，

　　多家國(guó)資背景股東現(xiàn)身

　　2020年9月15日，天德鈺有限變更為股份有限公司。歷史上，天德鈺的融資并不多。

　　2019年12月20日，天德鈺有限增加注冊(cè)資本324.5858萬(wàn)美元，由盛紅投資、飛紅投資、Richred LP、Corich LP、寧波群志五個(gè)股東認(rèn)購(gòu)，總出資大約6442萬(wàn)元。

　　盛紅投資、飛紅投資為天德鈺有限境內(nèi)員工持股平臺(tái)，Richred LP、Corich LP為天德鈺有限境外員工持股平臺(tái)，寧波群志為外部投資者，出資額最多，達(dá)到5000萬(wàn)元。此時(shí)，對(duì)天德鈺有限的評(píng)估值為36471.49萬(wàn)元。

　　從公司發(fā)展節(jié)奏看，臺(tái)南捷達(dá)成立即以獨(dú)立上市為目標(biāo)，天德鈺完成重組不久，員工持股計(jì)劃完成，這應(yīng)該讓此前承擔(dān)主要研發(fā)任務(wù)的團(tuán)隊(duì)吃了“定心丸”。

　　2020年10月，元禾璞華、民芯啟元、汾湖勤合、摩勤智能、聯(lián)和集成、旗昌投資、中航坪山、南山中航、中鈺賢齊、嘉興元湛等股東向天德鈺投資現(xiàn)金2.85億元，認(rèn)購(gòu)天德鈺新增注冊(cè)資本4674萬(wàn)元，相當(dāng)于每元注冊(cè)資本成本為6.1元，天德鈺注冊(cè)資本由1.9926億元增至2.46億元。

　　其中，元禾璞華、民芯啟元、聯(lián)和集成都出資5000萬(wàn)元，摩勤智能出資4000萬(wàn)元，旗昌投資出資3000萬(wàn)元，汾湖勤合出資2000萬(wàn)元，南山中航和嘉興元湛都出資1500萬(wàn)元，中鈺賢齊出資1000萬(wàn)元，中航坪山出資500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)。

　　該輪投資后，天德鈺整體估值為15億元，較一年前增加3倍多。

　　2020年11月，天德鈺注冊(cè)資本由2.46億元增至3.65億元，新增注冊(cè)資本1.19億元以公司資本公積轉(zhuǎn)增，各股東按持股比例轉(zhuǎn)增，股份數(shù)由2.46億股變更為3.65億股。這也意味著，第二輪投資者的成本成功降至4.12元/股。

　　天德鈺若本次IPO能以9.34元/股定價(jià)，則上述國(guó)資背景股東的浮盈將超過(guò)127%，以投資兩年多時(shí)間看，收益率較為可觀。

　　天德鈺兩次募資金額大約3.5億元，上市前共有16名股東（表10）。不過(guò)，由于在天鈺科技7人董事會(huì)中，代表鴻海精密的董事只有兩席，鴻海精密并不實(shí)際控制天鈺科技。從天鈺科技分拆出來(lái)的天德鈺，也無(wú)實(shí)際控制人。

　　表10：天德鈺上市前后，股東持股比例變化

　　天德鈺也將是鴻海系在A股的又一家上市公司。2018年6月上市的工業(yè)富聯(lián)（601138）前十大股東中，China Galaxy Enterprise、富泰華工業(yè)（深圳）、Ambit Microsystems （Cayman） 、鴻富錦精密工業(yè)（深圳）、鴻富錦精密電子（鄭州）、Argyle Holdings、Joy Even Holdings合計(jì)持股超過(guò)82%，同受鴻海精密控制。

　　由于鴻海精密的第一大股東郭臺(tái)銘持股僅為9.68%，不足以控制公司，因此，鴻海精密無(wú)實(shí)際控制人，工業(yè)富聯(lián)也不存在實(shí)際控制人。遺憾的是，當(dāng)年工業(yè)富聯(lián)按17倍發(fā)行市盈率在A股上市，發(fā)行價(jià)定為13.77元/股，成功募集27億元資金，至2022年5月31日收盤價(jià)卻只有9.41元/股，破發(fā)3成以上。

　　天德鈺在細(xì)分行業(yè)具有領(lǐng)先地位，引來(lái)有多家國(guó)資背景的股東。其中，持股3.33%的元禾璞華，背后最大LP是蘇州亞投榮基，出資占比24.39%，而國(guó)家芯片基金、江蘇省政府投資基金、元禾控股、深圳鯤鵬、蘇州汾湖創(chuàng)投各自出資21.34%、22.87%、13.72%、6.1%、6.1%，這五大LP合計(jì)持有份額近半。

　　旗昌投資是招商局資本全資子公司；中航坪山GP是中航南山基金，最大LP是中航信托，持有25%出資份額，中航國(guó)際信托持有19%份額；南山中航的GP也是中航南山基金，最大LP深圳市匯通金控基金投資有限公司，則是深圳南山區(qū)國(guó)資全資持有，另一個(gè)LP深圳坪山區(qū)引導(dǎo)基金持有20%份額。上述股東中，背后LP涵蓋了從國(guó)家隊(duì)到省、市、區(qū)級(jí)別的國(guó)資。

　　天德鈺持股5%以上的重要股東Corich LP，則主要代表天德鈺的管理團(tuán)隊(duì)，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理郭英麟持股51.74%；其他高管梅琮陽(yáng)（董事兼副總經(jīng)理）、王飛英（市場(chǎng)總監(jiān)）、謝瑞章（董事兼副總經(jīng)理）分別持股3.78%、3.78%、2.53%、2.43%；至于持股39.52%的林永杰，則是天鈺科技董事長(zhǎng)，兩位掌門人合計(jì)拿走九成以上Corich LP的股權(quán)。

　　因?yàn)樘斓骡暉o(wú)實(shí)際控制人，管理團(tuán)隊(duì)將有更大話語(yǔ)權(quán)。天德鈺的掌門人郭英麟，1962年8月出生，中國(guó)臺(tái)灣籍，早期任職于宏碁電腦、Phoenix Technologies Ltd．、特望科技股份有限公司。

　　2001年，郭英麟進(jìn)入鴻海精密，在其中歷練了14年之久，后在2014年下派到天鈺科技，任副總經(jīng)理，目前擔(dān)任天德鈺董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。按天德鈺發(fā)行估值測(cè)算，則郭英麟持股財(cái)富大約有1.7億元，作為職業(yè)經(jīng)理人也算不俗。

　　天德鈺三大員工持股平臺(tái)盛紅投資、飛紅投資、Richred LP，累計(jì)持股1061萬(wàn)股，按高管外314名員工計(jì)算，人均持股大約3.38萬(wàn)股，如果按照9.34元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，其員工人均持股市值也有大約32萬(wàn)元。