出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：夏蟲

　　近日，創(chuàng)業(yè)板上市委公告，北京數(shù)聚智連科技股份有限公司（簡稱：數(shù)聚智連）IPO將于9月2日上會。

　　招股書顯示，數(shù)聚智連是一家以品效營銷驅(qū)動銷售的綜合性全鏈路電子商務(wù)運營服務(wù)商。此次IPO，數(shù)聚智連擬募集8億元用于品牌加速項目、綜合運營服務(wù)中心建設(shè)項目、企業(yè)信息化管理系統(tǒng)建設(shè)項目和補充流動資金。

　　值得注意的是，此前，市場有傳聞創(chuàng)業(yè)板對擬上市公司的成長性及創(chuàng)新性審核標(biāo)準(zhǔn)似乎有所趨嚴(yán)。而數(shù)聚智連在成長性看，其增速出現(xiàn)較大放緩，在創(chuàng)新層面上研發(fā)投入極低，這是否將會對其上市構(gòu)成重大挑戰(zhàn)呢？

　　營收增長失速 研發(fā)投入極低

　　根據(jù)招股書顯示，2019年-2021年，數(shù)聚智連的營業(yè)收入分別為10.799億元、14.733億元和17.701億元，2020年和2021年營收增幅分別為36.43%和20.15%；各期凈利潤分別為4272.17萬元、9338.74萬元和9884.01萬元，2020年和2021年凈利潤增幅分別為118.59%和5.84%。

　　值得一提的是，公司預(yù)計2022年上半年營收增速在5.35%至 5.47%，扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤的同比變動率為-4.23%至 10.89%。可以看出，數(shù)聚智連業(yè)績進(jìn)一步大幅下滑。

　　除了業(yè)績增長失速外，數(shù)聚智連的研發(fā)投入也極低。2019年-2021年，公司研發(fā)投入分別為404.12萬元、344.06萬元、198.76萬元；研發(fā)費用率分別為0.63%、0.37%、0.23%、0.46%?？梢钥闯?，公司的研發(fā)費用持續(xù)降低。與此同時，公司的研發(fā)水平與同行對比存在顯著差距。報告期內(nèi)，同行研發(fā)投入占比平均值分別為1.95%、2.02%、1.94%，公司研發(fā)費用率與同行相差幾乎兩個百分點差距。

　　創(chuàng)業(yè)板定位存疑 將成上市障礙？

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，無論是業(yè)績成長上，還是創(chuàng)新研發(fā)投入上，數(shù)聚智連似乎觸碰市場傳聞的創(chuàng)業(yè)板審核紅線。

　　近日，網(wǎng)傳創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)將調(diào)整，主要涉及創(chuàng)新性及成長性。從傳聞看，都給出了具體的量化指標(biāo)，其中創(chuàng)新性上，要求研發(fā)投入復(fù)合增值率不低于15%或合計金額不低于5000萬元；在成長性上，營收復(fù)合增長率不低于20%。這傳聞可信度幾何呢？

　　我們從已經(jīng)審核過會案例看，近期像江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司等創(chuàng)業(yè)擬上市公司，其營收復(fù)合增速超-30%，但依然審核通過目前還在發(fā)行階段。這似乎說明，業(yè)績增速似乎并不必然構(gòu)成上市障礙。

　　我們再對比今年創(chuàng)業(yè)被否擬上市公司中，江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司、亞洲漁港股份有限公司盡管均屬于業(yè)績復(fù)合增長率為負(fù)的情況，但是最為關(guān)鍵的是其創(chuàng)業(yè)板定位備受質(zhì)疑。此外，在眾多創(chuàng)業(yè)板被否案例中，經(jīng)營可持續(xù)性也是一大關(guān)鍵要素。換言之，創(chuàng)業(yè)板上市是否必然構(gòu)成上市障礙，經(jīng)營可持續(xù)性與創(chuàng)業(yè)板定位是兩大關(guān)鍵要素。而業(yè)績成長性在符合創(chuàng)業(yè)板及不影響經(jīng)營可持續(xù)性等前提下，可能不是構(gòu)成上市障礙的必然因素。

　　反觀數(shù)聚智連表現(xiàn)，其創(chuàng)業(yè)板定位備受質(zhì)疑。

　　首先，在研發(fā)上，其近三年完整報告期內(nèi)，其累計研發(fā)投入不到1000萬元，可以說，其研發(fā)極低。值得注意的是，今年創(chuàng)業(yè)板10例被否案例中，其中兩家就因研發(fā)費用極低被質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板定位存疑。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為3.02%、2.69%、3.12%，研發(fā)投入年均復(fù)合增長率為-1.97%，累計研發(fā)投入規(guī)模為2233.13萬元；亞洲漁港股份有限公司報告期內(nèi)研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為1.17%、0.83%、0.84%和0.71%。極低的研發(fā)投入，創(chuàng)業(yè)板定位被監(jiān)管質(zhì)疑，或是其上市被否的關(guān)鍵因素之一。

　　其次，在毛利率上，公司遠(yuǎn)弱于同行。

　　如果公司復(fù)合創(chuàng)業(yè)板的“三創(chuàng)四新”等特征，則一定會呈現(xiàn)出相關(guān)核心特征，如較高的競爭壁壘，而具體到可量化的財務(wù)數(shù)據(jù)則是毛利率強于同行。報告期內(nèi)，數(shù)聚智連綜合毛利率分別為 29.49%、 25.35%和 22.13%，呈逐年下降趨勢。值得注意的是，公司的毛利率遠(yuǎn)低于同行水平。報告期內(nèi)，同行毛利率平均值分別為37.42%、37.27%、38.17%?？梢钥闯觯忻势骄匠尸F(xiàn)走高趨勢，且2021年平均水平甚至高出公司16個百分點。

　　數(shù)聚智連持續(xù)走弱的毛利率，是否意味著其核心競爭力不足導(dǎo)致溢價下降呢？

　　最后，公司各項業(yè)務(wù)與各主要競爭對手同類業(yè)務(wù)的服務(wù)內(nèi)容不存在顯著差異，具有同質(zhì)化特征。此外，成長性上，數(shù)聚智連盡管完整年度報告期內(nèi)增速尚可，但2021后開始增速下滑，2022則出現(xiàn)增長失速的跡象。其未來業(yè)績高增長可持續(xù)性堪憂。公司 2022年度收入預(yù)計約為17.73億元至18.61億元，較2021年度增幅約為0.13%至 5.10%。顯然，公司相比上市前夕的增速，業(yè)績或?qū)⒊霈F(xiàn)大變臉。

　　返利占比遠(yuǎn)高于同行 警惕體外資金循環(huán)風(fēng)險

　　報告期各期末，公司的其他應(yīng)收款賬面價值分別為1.66億元、2.29億元、2.68億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為30.07%、31.89%及33.03%，主要為應(yīng)收品牌方返利及品牌方代墊款。值得一提的是，公司的返利期末金額占各期計提返利在同行中極高。數(shù)據(jù)顯示，公司的報告期內(nèi)，返利期末金額占各期計提返利金額在50%至70%的水平，而已披露數(shù)據(jù)的同行則大部分低于50%，有的更是低至10%。

　　報告期內(nèi)，數(shù)聚智連董監(jiān)高與離任監(jiān)事王麗娜存在較大金額的資金往來，其中萬朝陽取現(xiàn)105.75萬元借款給王麗娜，王麗娜將105.75萬元現(xiàn)金還款給數(shù)聚智連分銷商朱**；離任監(jiān)事孫浩然轉(zhuǎn)賬支出5535.02萬元，轉(zhuǎn)賬收入8472.32萬元。

　　此外，2019年度，公司通過監(jiān)事王麗娜（已于2020年6月23日離任）個人銀行賬戶支付公司成本費用261.37萬元，資金來源為2018年度代收2名個人分銷商貨款，主要資金用途為員工團(tuán)建、節(jié)日活動費用、營銷推廣費、售后維修費、勞務(wù)費等。

　　對于這種個人資金往來，往往成為監(jiān)管審核要點，值得投資者警惕體外資金循環(huán)及內(nèi)控合規(guī)等風(fēng)險。

　　值得注意的是，數(shù)聚智連前五大客戶并不穩(wěn)定。

　　數(shù)據(jù)顯示，在2019年還尚未進(jìn)入前五大客戶的阿里系，在2021年一躍成為第一大客戶銷售收入達(dá)2.2億元；2021年數(shù)聚智連前五大客戶中首次出現(xiàn)英特爾半導(dǎo)體（美國）有限公司（下稱“英特爾半導(dǎo)體”），2021年英特爾半導(dǎo)體銷售收入達(dá)3700萬元。同年，英特爾半導(dǎo)體對應(yīng)的應(yīng)收賬款為2342.06萬元，占總銷售額的63.3%。